24/10/2026
🏆 TCX vừa lập kỷ lục: lãi trước thuế quý 3/2026 đạt 2,152 tỷ đồng, cao nhất lịch sử. Nhưng nhìn kỹ thì đây là kỷ lục của sản lượng, không phải của biên lợi nhuận.
📈 Động lực: bán nhiều hơn, lời trên mỗi đồng mỏng hơn
• Phân phối 45,600 tỷ đồng trái phiếu, gấp 2.4 lần cùng kỳ, nhưng thu nhập chỉ tăng 30%. Cứ 100 đồng trái phiếu đến tay khách, năm ngoái TCX giữ lại 2.5 đồng, năm nay còn 1.35 đồng. Tiệm bánh mì bán gấp đôi số ổ nhưng giảm giá từng ổ: két đầy hơn, chủ tiệm mệt hơn.
• 9 tháng đạt 5,707 tỷ đồng, khoảng 76% kế hoạch. Quý 4 mỗi nhà vẽ một kiểu: HSC ngầm định khoảng 2,321 tỷ (kỷ lục mới), BSC khoảng 1,920 tỷ (giảm khoảng 6%). Tôi nghiêng về BSC, vì chi phí tài chính đang tăng nhanh gấp 4 lần lợi nhuận gộp.
💳 Margin: cho vay nhiều nhất ngành, ăn chênh lệch mỏng nhất nhóm
• Dư nợ 54,740 tỷ đồng (+31%), thu lãi cho vay +55%. Nhưng chi phí tài chính +104%, chênh lệch lãi thu và chi phí vốn co từ khoảng 4.1 xuống 2.5 điểm %, so với SSI 5.4, MBS 4.7.
• Công văn 9608 giúp TCX ít hơn người ta tưởng: 59% nợ vay là tiền đô, nên tiết kiệm chỉ khoảng 105 tỷ/năm, chưa tới 1.5% lợi nhuận. MBS, VCI vay ngân hàng trong nước mới là người hưởng trực tiếp.
📦 Trái phiếu: không phải tự doanh, mà là một nhà kho
• Kho trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết 22,894 tỷ đồng, gần gấp đôi từ cuối 2023, lần đầu bị đánh giá lại âm khoảng 154 tỷ.
• 9 tháng bán ra 145,000 tỷ, hàng nằm kho chưa tới 1.5 tháng, nhưng lãi ròng giảm 24%. Lỗ do bán dưới giá vốn 410 tỷ, gấp 2.5 lần cùng kỳ.
✅ Lợi thế
• Gần như không ôm cổ phiếu niêm yết (FVTPL chỉ 117 tỷ), nên không dính cú rơi đánh giá lại như VPX, VCI.
• Dẫn đầu tư vấn phát hành với 46% thị phần; thị phần môi giới lên 10.03%.
• Còn dư địa đòn bẩy (margin/vốn chủ 1.2 lần, trần 2 lần), nguồn vốn quốc tế dài hạn.
• Lãi tiết kiệm giảm làm trái phiếu 9-11% dễ bán hơn, biên phân phối có cơ hội dày lại.
⚠️ Nhược điểm
• Biên mỏng dần ở cả margin, môi giới (phí giảm 40%) và trái phiếu.
• Cơ cấu ngành của kho trái phiếu chưa công bố lại từ giữa 2025 (khi đó bất động sản 65.6%), trong khi kho đã lớn thêm khoảng 8,400 tỷ. Đây là điểm mù lớn nhất.
• Chi phí hoán đổi tiền đô ăn vào lợi nhuận khi chênh lệch lãi suất VND-USD nới rộng.
🎯 Định giá: giá 29,400 đồng (23/10), P/E dự phóng khoảng 15.2 lần, cách giá mục tiêu 41,667 đồng của HSC khoảng 42%. Đáng giữ trong rổ chứng khoán, nhưng điều kiện để mua thêm, theo tôi, là biên phân phối trái phiếu ngừng giảm ở quý 4, chứ không phải thêm một kỷ lục nữa.
Mốc kỹ thuật: vượt MA50 quanh 30,800 đồng kèm khối lượng là xác nhận; đóng cửa dưới 28,100 đồng thì kịch bản tạo đáy xin tạm cất vào ngăn kéo 😅
Bạn trả tiền cho kỷ lục, hay chờ biên lợi nhuận quay đầu?
👉 Phân tích đầy đủ: https://elibook.vn/2026/10/24/tcx-ban-trai-phieu-gap-2-4-lan-ma-chi-loi-them-30-ky-luc-dang-chay-bang-san-luong/
