07/12/2015
Bài này mình viết nhưng bị từ chối đăng do quy định về kế toán có sự khác biệt giữa VN và Mỹ.
Nếu các bạn quan tâm thì có thể tham khảo tại đây nhé.
Lợi thế thương mại dưới góc nhìn của Warren Buffett
Trong thư gửi cổ đông năm 1983 Warren Buffett lý giải: Lợi thế thương mại (LTTM) là chênh lệch giữa giá trị mua một công ty trừ đi giá trị tài sản ròng của công ty đó, và khoảng chênh lệch này sẽ được khấu trừ vào lợi nhuận trong tối đa 40 năm (Quy định này ở Việt Nam tối đa là 10 năm).
Công ty tem Blue Chip đã mua lại công ty bánh kẹo See’s đầu năm 1972 với giá 25 Triệu USD trong khi đó giá trị tài sản ròng là 8 triệu USD và lợi nhuận hàng năm là 2 triệu đô, tương đương với tỉ suất lợi nhuận trên vốn là 25%. Như vậy thương vụ mua lại mua See’s có giá trị của lợi thế thương mại là 17 triệu USD.
Đến năm 1983 Berkshire phát hành thêm cổ phiếu để sát nhập với 40% phần còn lại của Blue Chip, tạo nên thêm 51,7 triệu USD LTTM (bao gồm 28,4 triệu USD của See’s và 23,3 triệu USD của tờ báo Buffalo Evening). Khoản LTTM 17 triệu USD đến nay sau khấu hao còn lại khoảng 7,5 triệu USD.
Như vậy sau sát nhập Berkshire sở hữu đến 2 khoản lợi thế thương mại cho một công ty See’s bao gồm 7,5 triệu USD mua năm 1972 và 28,4 triệu USD là kết quả của việc sát nhập năm 1973. Và các LTTM này sẽ được khấu trừ trên lợi nhuận trong các năm tiếp theo.
Thế nhưng thực tế kinh tế thì khác hoàn toàn. Nhờ khả năng chống lại lạm phát mà năm 1982 See’s đã tạo ra 13 triệu USD lợi nhuận trên 20 triệu USD tài sản ròng. Giá trị này đã vượt xa so với giá trị LTTM từ thời điểm mua lại See’s năm 1972. Như vậy trong khi giá trị LTTM trên sổ sách ngày càng giảm đi thì giá trị LTTM về mặt kinh tế lại ngày càng tăng lên.
Có thể nhận thấy rằng nếu lợi nhuận thông thường trên vốn đầu tư là 11% thì sẽ cần đến 18 triệu USD chỉ để đạt được lợi nhuận 2 triệu USD như See’s năm 1972. Do đó với những công ty kinh doanh thông thường chỉ đạt được tỉ suất lợi nhuận 11% thì sẽ chỉ bán được 18 triệu USD với LTTM bằng không.
Do thế giới này luôn luôn bị lạm phát nên khi doanh số tăng gấp đôi thì nhu cầu đầu tư vốn cũng phải tăng gấp đôi cho các khoản phải trả, hàng tồn kho, các khoản phải thu mặc dầu tỉ suất lợi nhuận giữ nguyên. Điều này không phải là điều mong muốn của doanh nghiệp nhưng để sinh tồn họ bắt buộc phải bổ sung vốn. Vì vậy với See’s chỉ cần bổ sung thêm 8tr.USD mà vẫn tạo ra thêm 2 triệu USD lợi nhuận khi so sánh với các doanh nghiệp thông thường cần phải bổ sung tới 18 triệu USD chỉ để tăng thêm 2 triệu USD lợi nhuận.
Ví dụ này cho thấy với những công ty có khả năng chống chịu lại trước lạm phát thì về lâu dài LTTM sẽ trở thành một món quà tuyệt vời cho chủ sở hữu. Như See’s ở trên tài sản ròng chỉ tăng từ 8 triệu USD lên 20 triệu USD nhưng lợi nhuận sau thuế đã tăng từ 2 triệu USD lên 13 triệu USD.
Tất nhiên Warren Buffett vẫn nhấn mạnh rằng giá phải trả cho 1 doanh nghiệp là điều rất quan trọng. Ông đã đưa ra ví dụ giả định rằng có 1 công ty có giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu là 20$ và có lợi nhuận 5$ nhưng lại được rao bán với giá 100$ để mua lại toàn bộ doanh nghiệp. Giả thiết là có 1 nhà đầu tư trả 100$ một cổ phiếu để mua lại doanh nghiệp đó, như vậy nhà đầu tư đã trả 80$ LTTM cho thương vụ mua lại này. Vì vậy nếu khấu hao theo nguyên tắc kế toán Mỹ là 40 năm thì mỗi năm sẽ giảm 2$ lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu tương đương lợi nhuận đạt được là 3$ trên 100$ bỏ ra. Liệu nhà đầu tư này có suy nghĩ lại. (Ghi chú: nếu khấu hao trong 10 năm theo nguyên tắc kế toán Việt Nam (8$) thì thương vụ này đưa lại khoản lỗ 3$ trên cổ phiếu cho mỗi năm).
Nhìn lại lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, các cổ phiếu có tính chất tương tự như See’s cũng đã đem đến sự giàu có, thịnh vượng cho chủ sở hữu. Trường hợp nổi tiếng nhất chính là cổ phiếu Vinamilk: VNM lên sàn vào ngày 19-1 năm 2006. Trong ngày chào sàn, VNM được giao dịch với mức giá 53.000 đồng/CP. 10 năm sau đó VNM liên tục đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao ấn tượng (từ 27-41% ). Theo thống kê của BizLive với 100CP đầu tư ban đầu từ khi VNM lên sàn đến nay nhà đầu tư sẽ có 540CP và đã nhận 8,52 triệu đồng tiền cổ tức. Với giá VNM hiện tại dao động quanh 120.000đ có thể tính ra tổng tài sản hiện tại là 73,32 triệu đồng. Như vậy với 5.300.000 đầu tư ban đầu sau 10 năm nhà đầu tư nhận được giá trị tài sản tăng gấp gần 14 lần (chưa tính đến hiệu quả của việc tái đầu tư cổ tức). Hiện tại giá trị sổ sách của VNM là 15.800đ trên thị giá 120.000đ như vậy VNM đang có giá trị LTTM ước tính là 104.200đ/CP.
Ngoài VNM thì cũng có một số cổ phiếu khác đã làm được như See’s. Ví dụ như công ty Vicoship mã chứng khoán VSC: VSC niêm yết lần đầu vào ngày 9/1/2008 giá 110.000đ. Nếu đầu tư 100 CP VSC từ năm 2008 đến nay nhà đầu tư sẽ có được 518CP và 5.955.000 đ tiền cổ tức. Sau khi niêm yết VSC liên tục giảm theo thị trường đến đáy là 42.000đ giả sử nhà đầu tư mua giá trung bình là 70.000 đ thì với 7.000.000 bỏ ra đến nay sau 8 năm sẽ thu được 42.215.000 (giá thị trường VSC khoảng 70.000đ/CP) tức gấp 6 lần giá trị đầu tư. Nếu như nhà đầu tư nào may mắn mua được tại giá 42.000đ thì đến nay đã thu được 10 lần giá trị đã đầu tư. Hiện tại giá trị sổ sách của VSC là 29.100đ tương đương VSC đang có LTTM là 40.900đ/CP. Thành công của VSC có điểm chung với VNM là ROE từ năm 2005 đến nay luôn đạt từ 26-45%.
Warren Buffett đã mua See’s với P/E là 12,5 lần, P/B là 3,15 lần và See’s đã trở thành một trong những thương vụ đầu tư thành công nhất của ông. Hiện tại VNM đang có P/E là 19 và P/B là 7,6 lần; VSC có P/E là 9,3 lần và P/B là 2,4 lần nên theo đánh giá sơ bộ có thể thấy rằng VSC đang hấp dẫn hơn về mặt định giá. Tương lai sẽ khó đoán định nhưng những gì quá khứ đã thể hiện của những công ty như thế này có thể dự đoán được một cách tương đối và việc nhà đầu tư sẵn sàng trả một mức giá hợp lý cho những công ty có đặc điểm nêu trên có khả năng lớn sẽ nhận được một món quà tuyệt vời đến từ LTTM.
