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Chadsel LLC - 佳所資產, 142 West 57th Street, 11th FL, New York, NY (2026)

09/01/2024

【Chadsel LLC - 佳所資產】

總經、利差交易與部位更新

生死之外無大事，看俄烏戰爭，天災人禍，生老病死、生命如螻蟻，能用錢解決的都是小事，一點交易之外的感觸，休息了一陣子，好久沒寫，先預祝大家勞工節長周末愉快，這邊淺談一下總經政治、Carry Trade利差交易跟最近部位的更新，歡迎指教。

國債十年兩年倒掛前天終於結束了，跟夥伴討論想法，我是覺得失業率還會繼續飆上去，觀察了幾個月的就業市場，目前不太樂觀，失業率曲線過去百年從大蕭條來看都是指數型，絕對不會是線性，目前應該是風暴開頭，夥伴也對後市看短空，目前基金也偏防御，但彼此都同意美聯儲工具不少，救市一定救的回來，只是過程或許就像之前控制通脹一樣，混亂兩三年，我們還是且戰且走，交易不是游戲。

上上禮拜五鮑威爾在傑克遜霍爾的演講也是重頭戲，不知道還有沒有讀者記得筆者一年前寫的『雲隱之下、觀星而行』，當時美聯儲要多觀察經濟數據，摸石頭過河，到了今年同一刻，美聯儲正式轉向，鮑威爾會中明諭通脹受控制、就業市場也不過熱、供應鏈也穩定，目前重點反而是就業－ Our objective has been to restore price stability while maintaining a strong labor market, avoiding the sharp increases in unemployment that characterized earlier disinflationary episodes when inflation expectations were less well anchored. －我們的目標是恢復物價穩定，同時保持強勞動力市場，並避免在通脹預期不穩定的早期通縮時期，失業率大幅上升的情況；正如筆者之前說過的，失業率上升從來不會是緩慢線性的，現在或許已在經濟衰退前期，只是要之後回朔定義。

講到美聯儲工具，9月18日會議直降兩碼的預期也到了三成，降一碼的七成，國債十年兩年殖利率差也趨零，之前講過為什麼倒掛可能會衰退吧？簡言之就是要降息救經濟（經濟已經爛）了，長短債殖利率正常化，今年也不少投資人問我要投資什麼，想投資韋慶全球價值基金，筆者一律婉拒，一律建議買美國國債，之前23年快年底10年國債有近5%，短期2年3年破5%一堆，美國國債學術上零風險，Treasury Direct直買輕輕松松，還是很多投資人嫌少，現在沒有了，剩3%左右，沒那麼迷人了，機會過了就沒了，交易就是這樣，但有在交易債券的，長期（年為單位）還是看好。

投資為什麼婉拒？今年六月中基金的IRR達到了104.08%，不少投資人想投，但不出意外的反轉，到上個月的67.31%，這個月的47.83%，這樣的drawback(20% per month)對一般投資人不好接受，更多因為收投資是收信任，責任，賠客戶的錢有壓力會難過，還是自己Family Office愉快，基金從2016年來成立至今sharpe雖然高，但是drawdown也不小，跟S&P 500或是說跟MEGA 7有非常高的correlation，事實看每月公布的部位也是，很多意向投資人只見賊吃肉，不見賊挨打，人心都是這樣；責任與托付太大，我跟夥伴想想還是算了，錢自己賺自己賠就好，大部分的人，對於自己擁有的都不珍惜，對自己沒有的趨之若鶩，正常，要保持自己初心不變。

八月底參加OC MBA Aug Mixer，跟幾位同學討論到Carry Trade利差交易，這邊稍微展開談一下，利差交易顧名思義就是借利息低的錢投報酬高的標的，像日圓這種常年利率零且匯兌容易的資產，就是主要融資池，但一般Retail投資人沒聽過有做Carry Trade的吧？因為『借利息低的錢投報酬高的標的』，你會投沒錯，但借是重點，你要跟誰借？什麼是擔保？一般人借不到，利差交易一般人能想到、想做的就是借國內的錢來美國買房，國內利息低美國利息高，但想起來簡單做起來也不容易；機構投資人Instutional Investor為什麼可以？因為主券商Prime Broker會安排，從借到擔保一條龍，日圓一般是1%上下看資金量，對比美國這邊6% - 8%（其實都是Base+1%左右，除非像是國內有匯兌管制會到+3% - 4%），看基金投資標的，投權益的杠杆小，投固收的給20-30倍杠杆都有，這也是之前為什麼日本央行升息，一堆對沖基金被拉爆的原因，因為Carry Trade本質就是融資，雖然也有不融只配做近乎套利的。

Carry Trade利差交易就算完全不融資，也不是Arbitrage Trade套利交易，套利交易我之前好像專文有講過好幾種類別，有興趣讀者再回去翻，利差交易不是穩賺不賠，至少廣義的利差交易不是，就算最基本的像是很多外匯商換匯買Repo也可能危險，舉例像小林奶茶店日本分店賺日圓，換成美元存定存賺5%，好像很穩？結果七月底半個月日圓升值10%拉爆你，沒做遠期NDF馬上今年白干，這也是我在OC Mixer有同學講Carry Trade重點是Carry，Literally Carry －搬運，說搬運有風險有成本，我聽了差點暈倒，這位同學應該是沒在對沖基金待過，連Carry的意思都不清楚，但年紀大了，就沒必要爭辯，說不定我是錯的；很多對沖基金Carry Trade會做Currency Hedge的原因就是因為匯兌風險，尤其是做固收衍生，像筆者之前任職的猶太基金，資產現金流是歐元，募資有很大部分是美元，收益又不高，在小10%左右，做匯率避險就是相對重要的，當然也有投資者不願意做，資金量夠25 million以上，沒問題，你可以自己有一個Single Investor SPV自己玩，自己吸收（賭）匯率方向，風險自負。

最後分享持倉，基金8月底放空SPY 35.4%、WMT 64.6%、餘三成三現金。8月績效-19.51%，年初至今為47.83%，之前重倉的AI芯片NVDA、SMCI正股與遠期買權，在SMCI財報後清空，這兩個月基金績效跌了不少，目前兩位經理人都看短空後市，放空期指與消費股對沖；交易跟念書是兩回事，像筆者上面寫得頭頭是道，賠的一屁股的也在所多有，就像之前說過的，交易員大部分是天生的，大谷翔平不是練出來的，雖然人家說不定還是比你更努力，繁花裡阿寶說過股市的進入門檻是最公平的，但股市裡面的競爭是最不公平的，很多字句沒有深刻經歷不會體悟，所以多寫也沒有用，最後，一樣祝各位身體健康，家庭和樂，發大財。

本文只供訊息，非推薦證券或與佳所資產相關之基金；文章均為原創，佳所資產保留所有智慧財產權，謝絕其他媒體、網站，公眾號、服務號未獲得授權前轉載

12/30/2023

【Chadsel LLC - 佳所資產】

迎接2024：微軟、特斯拉與投資組合更新

很快2023年要結束了，2024年馬上會劈頭蓋臉的迎上，生活快樂且規律著，搬到西岸三個月，一些生活雜事也逐漸沉澱，更新一下部位與投資邏輯，並分享一些投資淺見，歡迎指教。

這個月基本部位沒有太大的變動，盈利止盈關掉了NVDA近期的231229遠價425賣權，騰出更多的融資部位買入了SBUX與NKE，月中有少量進出ALB但是小賺不到0.5%離場，整體部位目前是TSLA 15.6%、NVDA 25.8%、MSFT 19.6%、GOOG 17.6%、NKE 11.3%、SBUX 10%，融資水位82%近一倍，12月績效約8%左右，今年SPX績效收於24.3%，VTI收於24.58%，韋慶基金今年收官也大概在這個區間、大差不差，但沒有擊敗指數。

投資邏輯從部位也可以看出，基金加大融資部位，明年要降息了，CME Fed Watch明年三月降息預期有七成以上，美聯儲也在上次會議後暗示2024年可能會降息三次，所以以簡御繁、順風滿舵 — 投資生成式AI還是大方向，AI智駕TSLA也佔一成多，另外基金多融了兩成多的部位對沖在消費股SBUX與NKE（裁員消息後），邏輯是降息所引發的消費支出增多並對沖保護太集中的科技AI部位，並期望在降息環境下有固定配息企業比債券更具吸引力而有安全雙擊的可能。

對沖的原因是經濟還是有下行的可能，上月核心CPI仍高，火熱的就業開始降溫、工資增長放緩，高利率也開始對地區房價與個人可支配所得產生制約，但另外一方面，降息的空間有了，預想2024年大型科技股再一騎絕塵的可能性不高，對比目前的大型科技股30上下的高PE，對沖是開車高速過彎踩的煞車，是紀律反應的。

談一點個別企業，篇幅不夠，就不談財報數字了，財報就像健檢，只能知道過去行為好壞，現在是健康還是生病，身體要變好還是要看之後的吃跟運動，企業同理，先講微軟MSFT，2024年Copilot版本的Office就會GA了，目前只開放給300人以上的企業使用，不是業界的，或是沒比較過使用過的可能不知道，無論Genertive AI或是Cloud Suite，微軟已經大大拉開與谷歌的距離，價格上谷歌也完全沒有吸引力，加上OpenAI之前的投資與最近的宮鬥，都可以看出微軟在獲取技術方面的優勢。

另外在雲服務方面 — Azure與AWS的差距也越來越大，我是指Azure優於AWS，在與企業辦公需求整合方面，AI方面，AWS落後越來越多，在新任CEO近十年的改革之下，從眼界到技術，微軟會更強，2024年會是MSFT的加速年，請各位拭目以待。

接著談特斯拉，儲能與太陽能業務穩定上升、Model 3/Y增長開始走緩，Cybertrunk無期待，不會對盈餘有太多貢獻，畢竟價格與車型限制，本身就不會走量，也不用在想轉化多少預定，之後會貢獻多少營收，有夢最美；特斯拉的優勢筆者之前說過，是美國企業、先行者、制造規模、FSD，但都是在中國以外市場成立，FSD的進化值得多說，特斯拉有三種不一樣的輔助駕駛功能 — Autopolit、Enhanced Autopolit、FSD，很多讀者跟本分不清楚，筆者嘗試不用專業術語，只解釋之前馬斯克吹噓的『FSD自動駕駛』的真實情況。

從筆者2016年開始試駕FSD，到2018年P100D with FSD，到今年又買了一輛Model 3 with FSD，FSD從2016年的噱頭，連Tesla Sales都叫你不要買，到2018年有EAP的不可用狀態、到2019年開通NOA呈現堪用狀態，到現在2023年的可用狀態（還沒到好用），已經有了極大的改進，在這筆者不用L2 - L5那些分類，只說真實駕駛感受，當然，幽靈煞車Phatom Breaking偶爾還是會出現，變道時偶爾也會亂減速，高速公路上錯過的交流道下次還是會錯過，一下雨就殘障degraded，停車還是不太行，但已經是能用可用了，現在已經堪比普通駕駛新手能力，再三到五年技術再成熟些、法規許可，FSD就會比普通駕駛開的好，毋庸置疑。

到FSD成熟法規允許，這會是新的營收來源，而不只是現在的買斷或是訂閱，但之前吹噓特斯拉有最多實時上路數據，所以FSD會最好等之類的網吹，對AI訓練的認知大概都是從報紙來的吧，數據當然重要，但不是越多越好，品質與標注都是重點，在地優化更是重中之重，就像搜索各國不一（也是一種人工智能），在越南泰國的FSD一定跟北美的不同，甚至在加州開的好的在紐約紅燈右轉會被開罰單，老司機不等於老司機，這方面中國廠商的能力不比特斯拉差，但特斯拉是美國公司的優勢再次凸顯。

另外，路線也是重點之一，特斯拉的全視覺路線，之前的癥結其實在成本，但在成本下降後，無意義的堅持其實沒必要，尤其與生命安全冗余相關，特斯拉2021年5月開始取消北美版Model 3和Model Y的毫米波雷達，並於2022年10月取消全球所有車型的超聲波雷達，但今年底又因為前方測距不準，又悄悄在新的Model S/X前方裝攝像頭（其實有興趣Class Action Lawsuit的律師行可以著手準備了），顯而易見的特斯拉對自己的純視覺路線也是在試驗，這方面，國內廠商的路線安全多了（激光雷達+毫米波雷達+超聲波雷達+攝像頭），一樣顯而易見 — 生命財產，不是拿來試驗的。

英偉達跟谷歌下次有機會再談了，最近買了一塊英偉達A100 80GB PCIe的卡來Inference&Train模型，Apple M3 Pro 36GB還是不夠快，最近花了很多時間研究模型，好玩，有機會再分享，祝各位投資人2024年身體健康、家庭和樂、事事如意、錢夠用就好。

09/04/2023

【Chadsel LLC - 佳所資產】

雲隱之下、觀星而行

先祝各位勞工節長週末愉快，看到標題這句話，就知道筆者要從8月25日美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議中的這句結尾作為開場 — “As is often the case， we are navigating by the stars under cloudy skies．”，市場關注的點是美聯儲今年是否還會升息，筆者一再說過，美聯儲的Mandate準則就是控制通膨至2%與充分就業，目前數據顯示通膨減緩仍未達目標，就業稍緩仍嫌熾熱。

資產配置以美林時鐘來說，目前經濟在滯脹與不滯脹之間，資產以持有現金為上策，二級市場上則以防禦型、價值型為下段投資標的，我們不知道美聯儲何時才開始降息，鮑威爾主席也不知道，沒人知道，能用什麼指標預測降息、甚至說預測股價漲跌的，都是跳大神，每個人都在『雲隱之下、觀星而行』。

作投資，重要的是千萬不要死掐著一個點 — 預期美聯儲什麼時候開始降息 — 不要見樹不見林，無論如何解讀，大方向是目前升息高度已是強弩之末，10年期美國國債利率開始破前高4.24%，投資時間以季度為單位拉遠來看，債券會是下一段投資時期的安全標的，有信託或家辦可以開始著手相關配置。

那會不會經濟衰退呢？拉高高度看大局，以目前中國大陸、台灣外銷導向的景氣衰退情形為先行指標，傳導至美國進口內需經濟需要一季度至兩季度以上，在經濟衰退為連續兩季度GDP下降的定義下，疊加美國8月非農僅增加18.7萬，延續夏季降溫勢頭，8月份製造業活動連續第10個月收縮，筆者認為我們目前可能是在衰退的前期。

雖說現今美林時鐘的配置建議以現金或二級防禦、價值型為投資標的，但美林有其缺陷，近年來景氣變換非線性循環，如疫情期間由極冷跳極熱，或跨產業類別標的如蘋果也同時有科技與消費屬性，非單一，甚至整個科技產業（非成長股）都有超越週期的趨勢，甚至身為基金管理人，也要考慮基金初期設計架構、鎖定、贖回、流動性去考慮各個時期的投資標的，美林不是萬能，投資也不是經濟學家賺大錢，慎記。

再回看人民幣匯率，有關注的投資人應該知道人民幣自7月以來在美債收益率持續升高的情況下，疊加國內經濟展望前景不佳，離岸人民幣接連貶破7.2、7.3關口，創2022年11月以來新低，有投資人問人民幣匯不會再跌？匯率何時企穩？短期強勢美元已經近頂、加上政策不斷夯實與央行持續干預，人民幣目前的匯率會企穩，那人民幣之後會升值嗎？

大陸國內經濟基本面未來的走向，還是人民幣匯率走勢的關鍵。7月以來，政策加碼下修復企業信心信號持續釋放、並為民間投融資提供更多空間，同時中央地方促內需消費政策頻出，也有助於整體經濟的改善；另外外部結構來看，美元強勢週期已經趨末，2024年有可能開始降息趨勢，這也對人民幣在2024年升值提供助力，有匯率避險需求的企業可以開始避險操作。

談8月中至8月底基金的操作，基金在8月18日平倉空倉QQQ，幾乎抓到了階段低點，之後持續空倉持現金至8月22日，再開QQQ空倉但隔日馬上回補，並在英偉達財報後開倉台積電與英偉達，倉位佔比為台積電約五成三、英偉達約四成六，融資不到一成，並持倉至今。

投資邏輯上，在可能的進入衰退之前，現金、ETF對沖及AI科技股方向仍是目前基金操作的主要基調，投資唯一能確定的事情，就是永變，如何增加收益與控制回撤，可能很多投資人窮極一生都學不會，篇幅夠了就先聊到這裡；基金八月績效為-6.84%，今年至今績效為+10.93%（未稽核），祝各位投資人身體健康、家庭和樂、事事如意。

08/15/2023

【韋慶全球價值基金 Weiching Global Value Fund】

交易思維與持倉更新

短線操作思維 — 本周QQQ跌破20日均線之後，倉位由多翻空，是屬於最基本的避險操作。並不代表我們對整體市場看空，只要指數仍然在年線之上，我們都還是看多。但是由於上半年的大漲，QQQ指數距離年線(200日均線)有13%的巨大差距，很有可能出現較大的修正行情。這種類似防衛駕駛的操作心態，我們認為十分重要，就像開車遇到沒有紅綠燈的十字路口必須減速，我們遇到月線跌破，年線跌破等情況，都必須要嚴守紀律操作，小心駛得萬年船。

美國經濟強度觀察 — 首先是好消息的觀察。7月失業率降至3.5%，接近半世紀以來最低點。8月11日公布7月生產者物價指數（PPI）年增0.8%，不僅較6月0.1%大幅加速，也超出市場預期的0.7%，顯示通膨出現了黏性。因此短期在美國經濟依然強勁的背景下，沒有降息的條件，未來可能會有長期高利率的環境。

另外美國企業破產數量，截止今年上半年，破產申請高達2973件，相較去年同期的1766件、成長68%。與此同時，美國個人破產聲請數，也較去年同期增加23%。美國信用卡債務創新高，有史以來首度跨越1兆美元大關，信用卡債務餘額連五季增加，創20年來最大增幅。我們需要繼續觀察，在未來可能的長期高利率的環境之下，會對美國的經濟造成何種壓力。

美債利率的觀察 — 基準10年期美國國債收益率已飆升至接近逾10年最高水平，美國10年期減2年期國債利差開始縮小，從歷史軌跡來看，在殖利率倒掛的現象到達峰值之後，數值如果開始回正，通常預示著經濟衰退的時間點越來越近。雖然目前市場的共識是不太可能出現衰退，但是這項指標卻顯示著另外一個景象。因此即使衰退機率不高，但是我們一定要有面對衰退的準備策略，這也是我們見到市場指數跌破關鍵價位，一定會啟動保護機制的原因。

台灣景氣燈號觀察 — 台灣景氣燈號連8藍，按理來說應該是建倉的時機，但是美股仍未出現明顯的下跌，尚未見到底部的型態出現，因此在建倉的規模與速度上可能要更加保守。

美股估值觀察 — S&P 500的本益比為25左右，從2000年之後來看不算誇張，但是還是處在高位。如果是在本益比20附近買入可能較為划算，但是由於目前景氣仍好，估值下不來，所以市場目前就是在這樣尷尬的估值下交易著。繼續往上漲的話，估值很明顯就太貴了，往下看估值有較大的下跌空間。加上未來如果長期處在高利息環境的話，高估值股票就更沒有吸引力了，這都是目前要思考的題目。

短期的整體看法 — 市場目前處在高位盤整，狂熱的追價心態開始消退，多空看法分歧，缺乏方向性。其實沒有必要做太多的討論跟分析，建議保守交易與耐心觀察市場，資金控管在這個時期變得比較重要。接下來如果通膨不降，美國不會降息。但是失業率在歷史低點，通膨實在很難下降並且穩定的保持在2%。如果接下來企業盈利變好，那麼失業率就很可能更低。各種因素環環相扣，我們認為失業率是最終的關鍵因素。目前失業率3.5%，假設企業仍然繼續盈利增長，股市繼續上漲，通脹跟利率肯定跟著上漲，那麼也許會催生出一個無視高利率與通脹的交易牛市。我們避免極端的意識形態，保持開放的心態，觀察市場趨勢，尊重市場趨勢，跟隨市場趨勢交易即可。

最後更新持倉，基金这两个禮拜先清空了英偉達與微軟、接著減倉台积电、空QQQ啟動對沖，接著清空台積電，加大空倉QQQ至融資二成五，目前全空倉QQQ（1.25倍資金水位）對沖。基金八月至今（至8月14日收盤）绩效为-4.46%，今年至今绩效为+13.31%（未稽核），祝大家投資順利，我們下期再聊。

07/30/2023

【Chadsel LLC - 佳所資產】

淺談量化交易與更新持倉

最近與業內人士討論到一些量化指標，加上之前與合夥人研究一些線型，這邊淺談一下量化的底層邏輯，並總結這兩個禮拜基金交易與持倉。

先講基金分類，基金分公私募，依投資風格分，有主觀有被動，有股票多空、宏觀（含大宗、期貨）、相對價值（含固收）、量化（各種資產）、事件驅動，而事件驅動裡又細分為不良債權／重組(Distressed Securities/Restructuring)、合併併購套利(Merger Arbitrage)、維權投資(Activist Investing)，當然更細的流派還有，這邊就只談量化部分，什麼是量化？量化的優勢是什麼？

拿問題去餵ChatGPT，會給你一個高大上且虛無飄渺的答案，這邊筆者白話文解釋 — 量化交易就是用數理統計模型去歸納可能的因子，辨認市場上可能重復出現的規律，並利用計算機快速且可重複與可規模化的優勢，在適合的系統與交易平台上運行，並期望重複的規律出現，這邊「可能」與「期望」是重點。

先不說過去不保證未來，基本上這就跟預測天氣模型類似，你考慮的因子越多，天氣模型就越可靠，有聽過蝴蝶效應吧？「一隻蝴蝶在巴西輕拍翅膀，可以導致一個月後德克薩斯州的一場龍捲風。」金融市場也是，但事實上，沒有人有足夠的智慧考量到所有的金融行為參與者，目前計算機的算力也沒有辦法海納所有的因子計算，所以，所有的量化到最後都只是個大概機率，跟天氣一樣，天氣預報跟你說明天有80%可能會下雨，不一定會下，而天氣預報目前還是所有預測中比較準的，一般般的量化基金呢？筆者就不多評論了。

金融市場還因為強反身性，交易速度還要快速，不然你看到了機會，別人比你快，其他參與者就因他先行行為的反身性而被影響，你就會被淘汰，這邊談到了計算機一個特性 — 快速（當然還有可重複與可規模化等優勢），因速度的關係，業內把量化交易區分為高頻與非高頻，高頻是量化交易的一個子集，特性是低延遲（高網速、高計算機計算力）、低獲利（單筆獲利低但相對穩定）、低持倉（基本上日不留倉）。

高頻量化為什麼要高頻呢？因為高頻底層的策略基本上都不複雜，所以要高速暴力，以最基本的延遲套利策略來說，之前FTX的SBF在職業生活早期在Jane Street就是做加密貨幣的延遲套利，在美國買便宜Bitcoin在韓國賣、日本賣，價差Spread有高達50%，這種策略要有效，不是市場要非常原始，就是速度要非常快，要花大錢建Microwave Tower，弄FPGA開ASIC，因為每個人都懂，你不快，就不可能獲利。

這邊就衍伸出量化策略的另外一個特性 — 策略容量限制，一般來說越高頻策略容量越低，越低頻策略容量越高，怎麼理解呢？再用上面最基本的延遲套利策略來說，就是知道目前市場現貨或期貨的先行動作，快速去另外一邊的對應市場低買高賣賺差價，但每天股票市場上掛市價單不介意一分兩分的那些單就是這麼多，或是每天不同期貨市場之間的玉米、螺紋鋼的價差跟量就那麼多，你再快再多全市場吃下來，你就也賺這些人的錢，不會也沒法更多，Period — 絕對。

要是越低頻的量化，甚至有持倉過夜的，一般除了看他策略如何對沖過夜持倉風險外，還要看他捕捉的因子合理性（不跟你解釋的就不用投了，筆者說過，量化持續的思維因子迭代與系統架構才是重點），但越低頻，基本上也就越主觀預測，利用到計算機的速度的特性也就越低，跟其他的價值、宏觀、事件基金的策略也就越趨近（佳所資產也看K線、也看價量、也用P/E篩選，那我們不也就是量化😂），是不是量化的界線也就越來越模糊了。

K線、均線、MACD、Bollinger、RSI、MAI等指數、P/E P/S P/B等Ratio比，雖然都是量化指標，但都是落後訊號，也就是事實已經出現了，才有那個值，所以做回測歷史數據當然神準，因爲就是從歷史數據算出來的，當然越厚重的數據就越有參考價值，例如年線就比月線更厚重，同時投資量化基金前也要理解策略，也就是前段所說的『捕捉因子的合理性』，要是有量化策略跟你說因為巴西過去十年降雨量平均多少，這兩天上海下雨，所以明天廣州晴天機率有80%，數據回測十年Sharpe Ratio超高，但是你理解一下就明知是鬼扯蛋（當然你要有基本的行業與統計概念），無論過去多好，請不要投。

所以量化能穩定賺錢的方式，筆者近二十年職業生涯看到的差不多就三種的衍生，一、高頻套利，二、做市靠Spread價差跟Liquidity Commission流動性返佣，三、量化產業實時調研多因子（這個策略容量較大，也較低頻，但其實就跟主觀價值與事件基金趨近，筆者之前就職的猶太主觀價值與事件基金也請一大堆外部量化作實時產業調研），其實整個行業就分賺快錢的跟賺慢錢的，賺快錢的不管估值、不持倉、我倆沒有明天，賺慢錢的（筆者偏好的），公司賺錢股東就賺錢，我就賺錢，簡單明瞭，我倆天長地久。

就淺談一下量化，篇幅夠了，最後更新持倉，基金這兩個禮拜清空AMD、加倉一點台積電、英偉達保持倉位、進了約兩成三的微軟，融資約三成九，還是重倉人工智能。基金七月至今（至7月28日收盤）績效為+2.98%，今年至今績效為+19.01%（未稽核），祝各位投資人身體健康、家庭和樂、事事如意，我們兩個禮拜後見。

07/17/2023

【韋慶全球價值基金 Weiching Global Value Fund】

五窮六絕七上吊，但是股市通常反映未來6個月的經濟，我們來整理一下目前的市場現況吧。

首先我們整理一下最近的重要經濟數據 — 6月生產者物價指數(PPI)年增率0.1%，創2020年以來最小漲幅。全球供應鏈正常化、大宗商品價格回穩以及消費者需求從商品廣泛轉向服務業，總體上均有助於紓緩生產者層面的通膨壓力；6月消費者物價指數(CPI)年增率為3%，比5月的4%再進一步下縮。

接著看聯準會，聯準會7月25日將召開利率決策會議，繼上個月的「暫停」之後，可能重回升息道路，外界預期將升息1碼（0.25個百分點）。聯準會主席鮑爾曾多次表示預期今年還會有2次升息。美國密歇根大學7月消費者情緒指數初值升至72.6，躍升至近兩年來最高水平。美國6月非農就業人口增20.9萬人，較預期的24萬人少，反映勞動力市場降溫。美國6月失業率由3.7%下降至3.6%。

回到財報，美國銀行股拉開財報季序幕，皆優於市場預期，違約率仍然處於歷史低位，並且沒有出現飆升的跡像，達美航空，大賺、百事可樂，優於預期，業務健康 — 從上面的數據看來，美國的經濟一點問題也沒有，聯準會對收緊貨幣政策的力道拿捏得相當精準，雖然大家都擔心會發生衰退，但是就事實來看，也許軟著陸正在進行中，但是傳統意義上的衰退卻是沒有發生。

失業率一直維持在歷史低點，所以零售消費仍然健康，而消費者可以承受那麼高的利率也是讓我們感到驚訝。最近30年的房貸利率又攀升到了7%，但是房屋庫存不足，升息前拿到超低利率的屋主也惜售，不管是二手還是新房都處在低庫存狀態，所以Home Builders板塊的業績非常好；銀行方面該爆的雷已經清理得差不多了，供應鏈問題似乎已經獲得解決，俄烏戰爭也很少出現在新聞版面上。唯一讓人難以理解的就是長天期與短天期公債利率的倒掛現像，雖然預示著衰退即將來臨，但是以目前的態勢，真的很難想像會以甚麼方式展開衰退。

由於我們在SPY站上400點，也就是突破年線的時候就放棄了做空的策略，開始謹慎看多，雖然有所獲利，但卻是處在一個懵懵懂懂而獲利的狀態之下。長年的經驗來說，我們分析市場的對錯比率通常都是一半一半，但是唯一的鐵則就是要 — 尊重市場趨勢。

我們分析市場經濟並做出看法的時候，永遠都是預設我們有一半的機率會犯錯，但是市場的趨勢一定是對的。過去18個月以來，有太多的經濟學家與分析師都對市場表示悲觀看法，有不少意見我們也同意，但是美國的經濟卻出人意料的強勁。所有的經濟下行事件都獲得快速的解決，雖然有裁員，有企業倒閉，但是失業率就是維持在低檔，然後通膨居然開始明顯下行，真的是開了眼界。

以目前的市場來說，估值已經上升不少，追價意願可能會降低，可是股價一回跌，就會有買盤進來建倉。聯準會的加息路徑太過清晰，以至於大家的投資動作都非常一致，造成動能趨勢明顯，會漲到哪裡，現在已經很難用理性的估值分析來合理化。加上聯準會已經將利率上升到明顯的高度，未來如果出現經濟衰退，聯準會有很多的空間可以降息扶持市場，在這樣的情況之下，多方更是有恃無恐。我們唯一能做的就是，跟隨趨勢，做好移動停損點，如此而已。

順便看一下台灣這邊的情形。5月景氣燈號連7藍，半導體設備進口指標創12年新低。千禧年後台灣的經濟共有五次景氣對策燈號出現藍燈，分別是2000/12~2002/2(共十五個月)、2008/9~2009/5(共九個月)、2011/11~2012/8(共十個月)、2015/6~2016/3(共十個月)。因此我們估計第三季有可能走出藍燈，只要股市有拉回就蠻適合建倉。

雖然說我們寧可是從衰退的市場中放空而獲利，但是趨勢就不是這麼走，能在市場存活下來比看對重要得多。之後的企業獲利情況會扮演更重要的角色，支撐住市場的估值；還有就是如果要通膨能夠穩定住，高利率的狀態可能需要持續更久，而失業率能否在高利率的環境下維持低檔也是一個要注意的地方。總之，一切還是會變得很有趣，但是我們在這裡再強調一次，我們的看法，你的看法，是否對錯都不重要，這只是我們一個學習的過程，一切還是要以市場趨勢為主 — EMH??永遠是一個弔詭。

最後更新持倉，基金這兩個禮拜還是持倉AMD、台積電跟英偉達，但倉位做了一點調整，其中也有賣出AMD且賣空QQQ對沖，但又平倉買回，融資約一成五，還是重倉人工智能。基金七月至今（至7月14日收盤）績效為+3.48%，今年至今績效為+19.51%（未稽核），讓我們繼續看下去吧！

07/03/2023

【Chadsel LLC - 佳所資產】

資產配置與市場看法

談一下資產配置，主因也是最近收到不少廣告、冷電話、包括理專詢問，老是打電話過來說要幫我做資產規劃配置，但三句不到就開始賣Universal保險或是Trust信託，筆者都搞到有點無語，想說我們本身也算是半個同行，規劃其實不僅是保險或是信託，而Financial Planning跟Asset Allocation是兩個完全不同的概念，主要差別是有沒有打到人這一層，有人就會有稅有生死，就有之後延伸出來的保險、退休、遺囑。

而我們基金的主要職責是進行資產配置，根據投資人的屬性和風險偏好，將資金分配到不同的資產類別中。基金依循法規要求，由主經紀進行KYC（了解您的客戶）稽核，以確保合規性，並執行AML（反洗錢）措施。在架構上，基金根據投資人的需求可能區分岸上（Onshore）和離岸特殊目的實體（Offshore SPV），但與投資人個人或公司的稅務無直接關聯。

然而，基金不涉及財務規劃（Financial Planning）的範疇，僅專注於資產配置。基金可能專注於特定的資產類別，例如權益（Equities）。儘管一些新的資產管理理論將對衝基金視為一種獨立的資產類別，因為其具有弱相關性（Weak Collolation），但總體來說，不管獨立與否，基金的主要目標仍然是累積資產，並運用各種方法進行資產配置。

在進行資產配置時，首先需要了解投資者的風險偏好和承受能力，並設定實際可行的收益目標。然後，利用相關理論和方法在不同時期和資產類別之間分配資金，以達到預期的風險和回報平衡。儘管這聽起來簡單，實際上要做到這一點需要深入瞭解權益、固收、衍生品、不動產、貴金屬、現金及等價物、另類投資等之間的週期與關係。

此外，還需要理解主動和被動投資策略何時適用，掌握各種長期和短期、成長和價值策略，並考慮各種費用和理論基礎，例如現代投資組合理論（MPT）、有效市場假說（EMH）等。同樣，了解如何使用資本資產定價模型（CAPM）計算有效前沿（Efficient Frontier），如何使用風險價值（VaR）或壓力測試（Stress Test）進行風險控制，以及如何使用蒙特卡羅（Monte Carlo）模擬計算風險報酬比都是相當重要的學問。

詳細就不多展開說了，我也不講課，還是鄧小平先生的老話一句 — 「不管黑貓白貓，能捉到老鼠就是好貓」，能在風險承受範圍下，賺到錢就是硬道理。溝通很重要，透明很重要，操守更重要，這行很多亂七八糟的基金會在小盤Front Run他的客戶，很多SPAC IPO券商會Pump & Dump名不見經傳的中概（中國城愛新鮮IFMK、和信貸HX、穩盛金融WINS — 全都是廢紙）、會一直Churning賺手續費耗你本金的也有，這行詐騙的不僅只是龐氏騙局這麼簡單，保持清醒、不懂就不要做，要你投資的百分之八十都是騙子，人性本惡，切記。

切回市場看法，先從總經開始，美聯儲6月暫停加息，但預計今年仍會加息一次至兩次，總共50 bps，加息這邊已經大部分塵埃落定，維持高息的長度是重點，鮑威爾主席甚至說出了在開始降息前保持利率高位的時間可能長達兩年，基金這邊看的重點還是通膨失業加上2年10年倒掛，因為美聯儲關注的核心通膨在失業率上升之前，基本因「薪資物價螺旋」 — 薪資上升與就業緊俏導致物價上漲而無解，上月薪資上升雖有減緩，但失業率還在史低3.x%徘徊。

而最近2年期10年期國債收益率倒掛接近3月低點，這部分指標預期衰退不可避免，失業率還沒上升、通膨也還頑強、衰退也還沒來，股市倒先漲起來了？難道美聯儲精准軟著陸？想太多，美聯儲總是錯的，翻翻基金兩位經理人之前的文章，就知道美聯儲常常是錯的離譜，什麼通膨是暫時的，什麼絕不考慮升息三碼（當然我們自己的預測也好不到哪裡去），但操作永遠不要死嗑，保持敬畏、保持彈性、保持紀律。

基金這幾個月開始謹慎作多，這個禮拜開始上融資，衰退會不會來？大概率的還是會來，但是為什麼還做多？還上融資？一者是趨勢動能，二者是基金重倉的領域是AI引發的需求大浪潮，買入AMD、加倉台積電、持有英偉達 — 安全邊際，操作果決，止損紀律，這是近期交易的重點。

最近雖說在蘋果的新M2 Ultra架構下，不用雲GPU就已經可以在本地Serve跟Finetune大模型，但真正要訓練，英偉達芯片算力上的差距跟CUDA架構的優勢，短期競爭者應該還是很難趕上，雖說目前前沿方向會走上自研芯片，如同Google自己有TPU，Meta也有MTIA（他們之前也跟廣達做自有白牌機箱一樣原理），微軟OpenAI也開始自研芯片，Tesla自己弄Dojo，但這些都需要巨量才有經濟規模成本效益，一般廠商無法。

所以英偉達老黃目前還是遙遙領先，一般廠商想要做人工智慧應用方面，還是沒有其他的選擇，但政策方面的逆風，現在可能會是個潛在風險，美國已經禁了英偉達的A100跟H100，現在還要禁之前特供中國的A800，這對股價可能產生逆風，也是我們新進AMD持倉的部分原因。

最後更新持倉，基金這兩個禮拜買入AMD約12%、加倉台積電至62%、英偉達艙位不變約26%，融資約五成，基金重倉人工智能，我們無法預測衰退將至，但芯片需求是真實且持續的。基金六月績效為+5.34%，今年至今績效為+16.03%（未稽核），最後祝投資人身體健康、事事如意。

06/16/2023

【Chadsel LLC - 佳所資產】

詐騙 — 台灣基金騙局

會想要談這個話題，一方面是家裡有親人在澳豐金融詐騙案裡損失一百多萬美金，另外一方面也是給大家做科普，談基金的龐氏騙局有什麼特性，最後也是給自己示警，詐騙到處都有，筆者自己也識人不淑，也被人渣們騙了美金三四十幾萬，自己也好不了哪裡去，總之給大家借鏡，希望對大家有所幫助。

近年來最有名的龐氏騙局，應該就是伯尼．麥道夫的麥道夫對衝避險基金，讀者應該都略知，筆者之前在他前年監獄過世時，還在臉書發文詢問有沒有人記得這個騙子，簡單歸納一下他的詐騙事蹟，總詐騙金額約650億美金，時間約十七年，受害者包括各個基金Fund of Funds、銀行、證券、企業、高淨值人群，因此案自殺的至少有三位，一位法國基金經理Rene-Thierry因為損失十五億美元，愧對客戶而在紐約的辦公室選擇自殺，麥道夫自己的大兒子兩年後不堪壓力自殺，一位英國投資人William Foxton因損失近千萬美金無法面對破產，也選擇自殺。

台灣最近發生的澳豐案，模式也類似，這可能是近年來台灣省最大的金融詐騙案了，總金額目前還在清算，目前已知的金額已經超過三十億美金，受害人數超過一萬三千人，時間也長達十六年，受害者也包括現任的駐世貿組織大使羅昌發和前統領李Ｘ輝的親人、上市櫃公司義隆電、寶齡富錦、台端、宏致、時報、新復興、巨有科技、欣天然、南光、創為精密，以上上市上櫃公司基本上已經認列全部虧損，也就是基金淨值為零，無望拿回任何投資款。

他們有什麼共通點？或說龐氏騙局有什麼共通點？第一、穩定到奇妙的收益率 — 年收益大概在7% - 12%間，每個月固定賺一點點，看不到賠錢的時候，只要看到這樣的收益率，其實就應該心生警覺，因爲這樣的收益率，只可能在尖端超高頻量化基金（會有策略容量限制，不可能一直募資），或是垃圾債、結構債、可轉債（之前瑞信AT1，但虧損也是可能血本無歸，或是30%-60%的Recovery Rate，跟交易結構有關），甚至銷售還跟你打包票到期後剛兌，你心裡就該懷疑可能是詐騙。

第二、監管 — 在投資者所在地沒有監管註冊的話，就不要投了，美國證監會在2008年麥道夫一案後，基本上就加強了監管力度，在澳豐案中，銷售公司兆富、太碁、致富在台灣都是非法銷售境外基金，台灣省金管會也早在2015年就受理偵辦，主推的力量基金在台灣雖然在台灣2008年有註冊，但之後沒有維持，只要盡調Due Diligence時任何基金管理公司有官司纏身，或是基金本身沒有維持註冊監管，就不該投資，就該懷疑是詐騙。

第三、秘而不宣的交易策略 — 一般基金只要跟你解釋不清楚他們如何賺錢，或是看不到他們公佈的部位（美國證監會規定每季公布 Form-13F），基本懷疑就要打滿了，沒有什麼策略是秘而不宣的，連量化都是，量化基金交易員常常會對自己策略保密，但是其實這是沒有意義的，持續的思維因子迭代與系統架構才是重點，因為你的賺錢策略永遠不可能是唯一的，全世界你最聰明，就你想到這唯一的策略？想太多了，最後不是市場容量滿了，就是你的對手盤把你証偽，只要看不到部位，請不要投資。

最後一點、奇怪的佣金結構 — 之前親人跟筆者提及他們基金在台頂尖的銷售業務可以年薪兩三千萬（近百萬美元），業務佣金成數高達兩成，其實聽到這個基本上就可以確認是詐騙了，沒有任何基金公司可以承擔這樣的佣金結構，即使以投行裡面找錢的著名公式給牽線人的Finder Fee，最寬容Double Lehman Formula也是前一百萬美元的10%，之後遞減，沒有什麼兩成的。

另外，基金募資不是投行募資，根本Nature就不一樣，投行是賣資產（所以適用Lehman），基金是買資產，流動性也天差地別，且基金行規是2-20分益，2%不到的管理費，賺的錢之中的20%抽成，以行業前端基金年收益20%來算的話，整個基金公司2-20一年才賺6%，分給銷售兩成？那基金三四年不用吃飯只養銷售？交易部門不用吃飯？中後台都是神仙？能負擔這樣的銷售佣金，只有老鼠會或是傳銷，這不是詐騙，什麼是詐騙？

但是為什麼這些龐氏騙局還可以騙這麼久呢？一方面是收益穩定，另外一方面也是贖回正常，筆者親人就跟我說，有啊，錢跟利息都有拿回來，十幾年了，很穩，但龐氏騙局只要有新的錢進來，就很穩，但其實這種龐氏騙局會有個大概年限容易爆雷，約15年上下，讀者也可以看到前述兩項暴雷都在16年17年，為甚麼呢？因為他們虛假的收益率在7%-12%間，以最低7%來算，不算分紅再投資，15年後第一批投資者就回本了，做詐騙的不可能讓任何投資者回本的，因為他們就是要你的本金，所以時間到，就爆了。

希望筆者寫的這些可以對意向投資人有所幫助，當然我自己也好不到哪裡去，雖然對行業數字敏感，但一樣對人性識別極差，一樣受騙，寫在這裡也是給之後的自己警惕，不要太容易相信別人，多想荀子的話 — 人性本惡、其善偽也，告誡自己。

最後一樣更新基金這兩個禮拜的持倉，回補空倉DKS、開空倉QQQ與TSLA但止損回補、台積電減半倉、再次重開多倉英偉達，餘現金約12%，詳細部位如下，有同業說我們基金是Beta加強，有說是動能，我想，黑貓白貓，能持續迭代能賺錢就好。基金六月至今（6月15日）績效為+9.08%，今年至今績效為+19.77%（未稽核），最後祝投資人身體健康、事事如意。

05/29/2023

【韋慶全球價值基金 Weiching Global Value Fund】

整體投資思維與持倉更新

很快的五月又快要結束了，適逢美國國殤假期長週末，我們來看一下目前的市場狀況吧。

五月是典型的淡季，一般而言要持續到美國國慶假日之後，廠商才會開始為年末的傳統銷售旺季做準備。但是，如同我們在過去幾個月的觀察心得，美國經濟這次的循環顯得有些不尋常，讓人十分費解，科技股在這個月拜人工智慧的算力需求所賜，走出了驚人的一波，我們上期開始建倉的台積電部位尚未完全到齊，就已跳漲至我們預期的合理價位區間了，至此，科技股已經算是開始了新的牛市走勢。

可是，此時又公布了PCE數據，前期數值上修，本期數據超預期，如同我們先前擔心的一樣，通脹竟貌似又捲土重來，目前市場又開始預期接下來還有加息一碼的可能。不過短期上，市場聚焦於債務上限的談判，我們認為這個債務上限最終仍然會通過，並不需要花太多心思關注，馬上就要進入六月，市場將會轉移關注到聯準會的六月利率決策，依照目前的通脹數據來看，先前一致認為的暫停升息可能會有變數。

QQQ從2021年末的400點下跌35%至260之後，開始進行橫盤，從20周與200周的周線圖來看，在280的價位未能有效的持續向下推動，反而順利的在今年初站穩280點位上方，代表形式比人強，無論我們的觀察與論述如何，即使你不想看多，看空的部位也必須收手，我們避免陷入意識形態上的陷阱。當我們還在對宏觀經濟感到費解，無法決定多空的時候，人工智慧的需求面已經瞬間將NVDA等一眾晶片股帶飛了，這或許就是為什麼大多數投資致富的不會是經濟學家吧。

那麼現在的科技股是不是超漲了呢? 依照我們的估算，目前的價位約略在合理區間上下，暫時已經將未來一年的成長都算在了估值裡，台積電可能還有大約10%的上漲空間，但是這裡或許不是建倉的好價位了，回顧2022年第四季開始魏哲家大舉買入自家股票的動作，確實是一個非常明顯的買入信號。但是長遠來看，黃仁勳認為人工智慧在未來十年還有很大的發展空間，仍然是非常值得重點投資的對象。

我們將目光轉回到消費類股上，從2022年五月的TGT財報開始，我們就不斷地觀察到零售與非必需品消費通路受到了庫存積壓與消費力下滑的影響，反映到了不如預期的財報上。12個月過後，許多商家表示庫存積壓已經消化大半，但是消費力仍然持續的下滑中，這點和聯準會升息的預期效果一致。雖然如此，幾家巨型消費性龍頭廠商的股價走勢仍然堅挺，又或者至少維持了在2022年以來的價位，似乎軟著陸越來越有可能。

這個星期NKE、FL、ULTA與DIS出現了跌破年線或較大的跌勢，如果衰退最終還是要來的話，有可能這幾支個股的跌勢會持續下去。接下來我們會關注COST、WMT、HD、SBUX、MCD、LULU等消費性廠商，在這些廠商中我們認為其估值存在泡沫，沒有類似人工智慧的爆炸性成長、實質需求支撐，如果未來的市場偏向低成長，股價或許有修正的空間才是。

最後，10年美債與2年美債的殖利率曲線倒掛現象尚未結束，這個數據在歷史上預測衰退準確率是100%，年初以來回升不少，貌似衰退就在眼前，但是這個月竟然又跌了回去，衰退要來不來甚是讓人疑惑，感覺聯準會的神操作不斷將衰退往後推移。但是就是這一項數據，讓我們一直不敢放手做多，謹小慎微。投資的路很長，小心一點總是好的。

最後更新持倉，台積電持倉不變、新開空倉DKS約16%、餘現金約1%，這兩個禮拜基金重倉的台積電（TSM）表現非常出色，漲幅超過了20%。儘管我們的建倉尚未完全完成（融資部分），但基金始終將安全與確定性視為圭臬，我們擇時，會等最慢最直的球才揮棒。基金五月至今（5月27日）績效為+22.14%，今年至今績效為+16.49%（未稽核），最後祝大家投資順利！

05/15/2023

【Chadsel LLC - 佳所資產】

蔚來CEO，你來當

說了好久要談蔚來，今天來把坑補上，談蔚來目前的困境之前，我們先來算一下蔚來還剩多少時間，當然被大廠收購也有兩三成可能性，私募槓桿收購裡的MBI (Management Buy In)也有可能，但前提大概率都是把現有的管理階層換掉，因為這已經是第二次了，2019年最慘的人還得不到教訓，資本市場不會再給你第二次機會。

回到評估蔚來現金還夠燒多久，參照現有最新的2022年第4季的財報，第四季度淨虧損為58億人民幣（之後均以人民幣計價），現金和現金等價物為455億，樂觀估SG&A不惡化約每季35億，R&D投入約每季30到35億，參考李斌說銷量還是蔚一萬的話，他跟秦力洪就要去找工作了，這裡樂觀估計二代平台轉換後2023年第3季平均每月賣一萬五千輛（2023年第1季才賣了31,041輛，最新的2022年第4季的財報第4季還賣了40,052輛，考量競爭與產品力），毛利率估約12%，之後每季淨虧損約30億左右，現金和現金等價物扣掉債務與利息支出後約剩286億，粗估可以虧個兩年，2024年底2025年初又會是最慘的人，慘。

蔚來目前的問題是什麼？效率跟執行是第一位，現在蔚來員工總數有三萬多人了（理想兩萬人車賣多一倍），從之前冬天完才改熱泵效率，世界杯結束還沒上App，自動泊車永遠都停不好，座椅一年多老是不舒服，供應鏈永遠都是有問題（兩年多的供應鍊，可以翻筆者之前文章），ET5從F2工廠開建開始準備到2022年年底還在供應鏈，到現在賣個ES6還要網路問卷搜集價格？三萬多人這樣的效率，你做執行長的不羞愧嗎？你可以像Steve Jobs有遠見，但也要有Tim Cook鐵血紀律執行，不行請找人，創投界有句至理名言 — 投資投人、看模式、要執行力，做夢的很多，沒用，要的是Facilitator實踐者。

蔚來的第二個問題就是筆者之前文章說的，步伐太大扯著蛋，大部分方向還是對的，換電站、NIO House、研發，但海外市場、手機可否先緩緩？秦力洪說『如果家裡的孩子七八歲，你覺得他的人生是漫長而且有出息的，就應該花錢讓他上最好的學校，而不是工作』，是沒錯，但是有些花的錢不是上學啊，全村的小孩都還在準備高考，你都還不知道高考能不能上，就先把海外讀博的學雜住宿先繳了，有必要嗎？全村的人都還在走著蘋果橋渡河，你就想的萬一蘋果橋塌了怎辦？我要先蓋一座橋自己用，有病嗎？大家的錢都不是大風刮來的，投資人的錢當然也不是，現在市值跌到130億就是最好的明證。

好，你說自己是用戶企業，不在意股價短期波動，但你真正了解用戶需要嗎？我一定不要單電機、誰提單電機誰走人，我一定要單螢幕用VR眼鏡，我小孩不給看螢幕，好，豪華品牌不要單電機，但你的阿爾卑斯什麼時候才能出來？以你現在官僚般的效率與執行能力，阿爾卑斯螢火蟲第二第三品牌2024年能出嗎？出來一定銷量破三萬嗎？另外，我不喜歡我的小孩在車裡看螢幕，先說坐副駕後座的不一定都是小孩，有螢幕的話也可以設置親子鎖，哪個用戶會喜歡頭上戴個VR眼鏡晃啊晃？你真的了解用戶嗎？更何況VR眼鏡賣個三千多副、臉書VR元宇宙賠一屁股了，用戶用行動說話了啊，你在堅持什麼？

還有印像的話，微軟的Steve Ballmer當執行長的時候，強推Windows Mobile、強推Bing Search，認為自己的公司架構下這樣才對，真的對嗎？時機過了堅持是沒必要的，特斯拉比亞迪小鵬也賣單電機、理想甚至還是增程，有差嗎？銷量才是王道；回到李斌常提的蘋果，Steve Jobs之前也說過3.5吋大小的手機最好，一手可以掌握操控，絕對不做大手機，結果呢？在Samsung開始做大螢幕後，蘋果螢幕一點也不比別家的小，知錯能改善莫大焉，存活下來最重要。

再講回這次ES6的價格問卷調查，不僅僅反映出蔚來在定價方面存在問題，更揭示了整個營銷組織的迷茫，上次上市前還卡著定價的車廠小鵬G9，就是一個最好的明證，這只是冰山一角，最好的解決方式是在二代車型全面推出之前，全面引入動態定價策略。特斯拉已經採用了這種定價思維，可以及時調整需求，而且消費者也漸漸適應，蔚來一直聲稱以科技引領未來，認為自己是引領潮流的領導者，但在很多方面卻仍然持守著舊有車廠的僵化思維 — 固定車價、子品牌，為什麼？

蔚來還是有好的地方 — 換電、服務、設計、品質，好的地方還是很多，舊的車主擁護者也不少，只要找到合適的實踐者，降本增效，修剪一下枝葉，嫁接一些新枝，還沒有爛到根裡，蔚來還有救，不改，留給蔚來的時間不多了，投資建議方面，筆者以前文章說過，還是一樣，觀察銷量、看年線，放一點點觀察倉，沒變化前不要浪費錢在上面。

最後更新一下基金持倉，這兩個禮拜沒動作，還是持有台積電TSM約九成，餘現金約一成，基金五月至今（5月12日）績效為-1.01%，今年至今績效為-6.66%（未稽核），祝各位投資人身體健康、家庭和睦、事事如意。

05/01/2023

【韋慶全球價值基金 Weiching Global Value Fund】

四月末了，財報季正在展開，我們來看一下目前的投資環境吧！最新公布的通脹指標 CPI、PCE皆在下滑中，顯示通脹情況正如美聯儲所預期的正在改善中，目前市場普遍的共識是五月會再加息一碼，然後會停止升息。至於何時開始降息，我們認為要繼續觀察通脹指標的後續指引。目前市場上有許多的聲音認為聯準會將會在年底開始降息，但是從最近企業的財報來看，從春季開始的房屋銷售檔期來看，都顯示出需求面雖然有所壓力，但是仍然健康。

目前標普500企業發布的財報，近81%都優於分析師預估，展現出美國企業的韌性，很好的抵禦住了升息對於營收的打擊，整體踏出了一個軟著陸的節奏。從另外一個角度來講，軟著陸有時候意味著市場的估值定價將會在高位緩慢下降，投資人需要更多的耐心來實現獲利。

很明顯升息循環已經接近尾聲，我們唯一要提防的就是通脹死灰復燃。由於這次的升息循環除了小規模的銀行危機之外，幾乎沒有看到任何的重大金融危機事件導致股市崩跌，企業經營方面也很果斷地進行了裁員與縮減開支，成效積極的反應到了財報上面。很令人失望的是只有極少的板塊估值跌至明顯的低估範圍，從S&P 500的估值來看，並不特別讓人感到廉價，這點是我們需要留意的。

筆者上星期拜訪鳳凰城，同時也不斷觀察大洛杉磯的房市現況，開春以來這兩個地區的剛性需求房屋銷售依舊火熱，最主要的因素之一就是房屋庫存不足，無論是新房或是中古屋皆然。我們也很驚訝面對如此高的利息，房屋需求依然不減，從這個角度來看，我們認為通脹有可能很難繼續降低。如果失業率不大幅提升，而且金融市場與消費市場依然如此穩健，通脹隨時有可能死灰復燃。我們在這邊需要提醒各位，美國的失業率目前還是處在史上最低的水準，在這樣的環境之下，我們實在很難看到降息的可能性，同時也意味著聯準會有可能會需要再度升息來抑制通脹。

目前我們認為，聯準會可能會將市場的消費需求，壓抑在一個溫和的狀態，緩慢去化企業庫存。高利率可能將持續一段時間，同時維持低失業率，同時又能夠讓通膨繼續下降至2%，無論怎麼看都是一個艱難的工作，但是令人驚奇的是，聯準會到目前為止卻又做得很好，以至於股市並沒有下跌多少。

整體感覺就是這次的升息循環，似乎所有人都做足了準備，並且很有節奏的做出該有的反應，恐慌並沒有發生，一切都看似井然有序，資金緊縮也還在進行，但卻又沒有造成重大的衝擊，我們感覺資本主義的效率似乎到達了一個新的高度，一切都看似風平浪靜卻有時又令人感到不安。

回過頭來看台灣。目前3月景氣對策燈號已連5藍，由於第2季持續亮藍燈的可能性極高，意味著到今年上半年恐會亮出8顆藍燈。而歷史經驗顯示連亮9至10顆藍燈後走出谷底的可能性相對高，反映今年7到8月或將是台灣第15次景氣循環谷底，如果單純分析景氣指標歷史資料，可得出今年3到8月台灣景氣可能落底。

從上面的整體環境來看，我們認為建倉的週期已經開始，但是要注意市場估值仍然較高。美股方面，SPY的415~360之間或許可以擬定出一個階段式的建倉策略，我們只能希望接下來市場有機會能夠回跌到之前的低點360。從台股方面觀察上游狀況，台積電等半導體族群，我們覺得有可能是一個難得的低估板塊，各位可以觀察一下台積電的本益比河流圖。下一次的復甦如果來臨，在人工智慧的加持之下，市場對於半導體的需求依然旺盛，我們認為這個板塊仍然具有很強的成長動能，特別是在相對於其他板塊或整體美股市場來說，估值相對較為合理，只需要等待庫存的去化完成。

最後要提醒大家的是，殖利率曲線倒掛的現像尚未結束，似乎意味著衰退尚未開始，再加上失業率仍然處在歷史低點，從這個角度來看似乎市場仍然有較大的下跌機會，但也可以作為逐步建倉的時機，也希望大家能夠保持警戒之心。

最後更新一下基金持倉，我們在前兩個禮拜清倉微軟MSFT和英偉達NVDA，買入台積電TSM約九成，餘現金約一成，基金四月績效為-8.48%，今年至今績效為-5.65%（未稽核），這期我們就說到這裡了，也祝大家投資順利。

04/17/2023

【Chadsel LLC - 佳所資產】

談CoCos、資產證券化跟總經

先講CoCos，會想要談CoCos，一方面是最近在瑞銀收購瑞信之後，瑞士政府『蒸發』了瑞信170億的CoCos，另一方面，也是筆者之前從業十三年的猶太基金主業有大部分是交易歐洲的結構債與CoCos，所以等等也會順便談一下資產結構化，最後再談一點總經與更新持倉，歡迎指教。

CoCo債全名是應急可轉債，又稱Enhanced Capital Note (ECN)、AT1額外一級資本債券，望名生義，這是一種可轉換股權的債券，主要用來增強資本結構，可以在特定情況下轉換成股票，但不要跟普通可轉債搞混了，這是『應急』可轉債，大部分是歐洲銀行或是保險業發的，承平時期平均3% - 7%的Coupon Rate，2020年疫情時享受小10%的左右年收益，是跟普通可轉債大部分極低或是沒利息是完全不同的概念。

普通可轉債重點在『可轉』，轉換股票後可獲取可能的超額收益，不轉股票可以拿極低息或是無息保本，但這裡CoCos是『應急被轉』，設計這款債券的本意就是增強資本適足率，歐洲銀行業為了滿足Basel I II III巴塞爾協議的資本要求，在2008金融危機後設計出來的這一款『資本適足炮灰班』，所以利息才這麼優厚，但是很多亞洲財富顧問完全不提可能的風險，也不顧原本這些債券都是我們這些專業的對衝基金在交易的，直接推給高淨值人群，造成這次慘烈的情形。

在資本結構階級上，CoCos是債權裡低優先，但請注意，它還是債券，優先級別正常情況下還是大於股票，美國這邊沒有CoCos，硬要比擬的話，可能就是Preferred Stock優先股了，優先股也是收高額固定收益，資本結構高於普通股票，但它還是股票，不是債，而瑞士政府在這次瑞信危機裡，做得極有爭議的事情，就是『股高於債』 — 把股權賠付順序高於債權人（當然還有剝奪股東投票權部分），股票還沒賠完，股東還有剩餘價值，但持有瑞信CoCos的債權人，卻被瑞士政府減記為零（還不是部分減記），這顛覆了普世認知。

事實上這樣減記為零合法嗎？這款債券設計初期就是為了應付這樣的情況，部分減記、或是完全減記都是合法可能的，但這邊特別的是瑞士監管方在保留股東價值的同時，減記了全額瑞信AT1去增強瑞信資本結構，這是因為在瑞士地區發行的CoCos都有這一條特別的『強盜條款』，所以合法，歐洲其他地方發行的CoCos基本還是符合資本結構認知，股東賠光了，才會資不抵債動到債主的部分。

這就造成瑞信事件後從剛開始CoCos的全面下跌，到逐步回穩，再到市場用腳開始區分瑞士與其他地方的CoCos，這也難免，金融的基本是信任，當信任喪失，很難在短期間回復，就像之前的共同富裕，外資市場就會開始用腳投票，細想兩國政府出手的本質並無不同，最低限度都是合法，都是站在國家角度整體思考，犧牲小部分群體利益，成全大局（沙烏地等國際大股東 vs 扶貧），但在兩年時間沉澱後，我們回頭看，我們做的絕對比瑞士政府好，請仔細思考。

資產結構化下次再談吧，這要講很多，True Sale、Conduit vs. Standalone、Synthetic、Whole Business、Tranches、First Loss，一堆，下次，先談一下總經，4月11日公布的CPI通貨膨脹回落，4月12日公布的美聯儲三月會議紀要顯示停止加息已有論及，堆疊就業市場開始降溫，甚至高科技慘業開始疲軟，都是加息週期要結束的前兆。

之前我們一直說要看到失業率上升後，升息週期才可望告終，4月4日新增工作數下降到9.9M，4月5日ADP非農3月報告，勞動力增加145K，預期200K，大幅不及預期，4月6日初申請失業救濟為 228K 對比 245K 之前，4月7日公布的失業率3月數據3.5%、預期3.6%，3月大非農勞動力增加 236K，預期 240K，整體數據上有好有壞，但整體是朝衰退路徑上前進，升息接近尾聲。

五月加息一碼的機率，目前已達到78%，之後市場均開始預測今年底前將降息兩碼至三碼，我們不管美聯儲跟市場的角力誰勝誰敗，時間拉遠，半年內經濟會陷入衰退，十年期與兩年期國債收益倒掛已經開始反轉，也印證了這點，衰退週期至少是半年到一年，我們還沒看到泥沙俱下的時候，也不知道什麼時候開始降息，若你不夠快、不能擇優即時調倉，就請耐心慢慢等待。

就像之前基金經理人韋慶提及的，很多人2008年後才入場，沒經歷過熊市，什麼都不知道，現在已經不知道第幾輪爆倉出場了，圖樣圖森破，真的，存活下來才是最重要的，站著、保持籌碼，就還有機會，不要想一步登天，一把梭，做白日夢 — 這樣的話，你不適合投資，去賭場玩玩吧；最後更新持倉，這兩個禮拜前期清空MSFT、NVDA，滿倉現金，詳細部位如下，目前績效至4月14日為 -0.61%，2023年至今為 +2.22%（未稽核），敬祝各位投資人身體健康，事事如意。

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