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波羅蜜投資, Xinbei (2026)

16/09/2020

《打造自己的投資檢查表》

上一篇文章曾談過查理芒格的投資清單，但沒有把為什麼每個人都該擁有自己的投資清單講清楚，因此這一篇就來講講，投資清單是什麼，以及該如何打造。

投資清單就是我們在做投資的時候，列出的各種提醒自己注意的事項和操作指南。為什麼投資領域會需要一份檢查表呢?主要原因有兩個:
1.投資這件事情需要分析的變量非常多，遠超出人腦可以處理的範圍。
2.人不可能始終保持理性，總會受到情緒支配。一個清晰的原則列表與行動指南，會讓我們在關鍵時刻、關鍵節點，在受到壓力的情況下做出正確的應對。

蓋伊．斯皮爾(作者: 華爾街之狼從良記：一個價值投資者的旅程) 曾說: 「檢查表是最後一道防線，防止不可靠的大腦忽略了警告，它以系統性的方式，把投資者分散的注意力抓回來。」。投資檢查表就是一個簡單的工具，幫助我們從不理性的狀態中跳脫出來，避免情緒反應與魯莽決策，聚焦在正確的事情上，以增加我們投資成功的概率。在〈清單革命〉這本書裡，葛文德採訪了幾個著名投資人，例如印度籍投資人Mohish Pabrai就是利用清單來管理投資。Pabrai說，每當自己在觀察潛在投資而出現心跳加速幻想賺進幾千萬甚至上億美元時，就會把自己列的70項投資檢查清單拿出來，幫助自己查補缺漏，冷靜行事。

該如何訂製自己的投資檢查列表呢?
1.不用拘泥於清單內容該是什麼類型，清單內容可以是原則性、架構性的，也可以是非常具體的細節或各種細項(例如檢查財務報表的註腳)，找到適合自己的就好。
2.清單內容應該隨著自己經驗的積累而做更迭，把自己的洞察寫入清單中。例如中國的基金經理人張瀟雨就曾說過自己的一個經驗法則:美國和港股新上市的公司，沒有特殊情況的話，不從上市價格下跌40%，他是不會買入的。像這樣因為在市場上摸爬滾打，用血淚和真金白銀累積來的觀察、經驗和心得，就該把它列入自己的投資檢查列表中，避免自己再入坑。
3.清單內容除了可以是to-do-list之外，也可以是not-to-do-list。這種列出「不做什麼的清單」，可能對投資更有用。李錄 (美籍華裔投資家)評價芒格時曾說:「查理在他漫長的一生中，持續不斷的收集並研究關於各種各樣的人物、各行各業的企業以及政府管制、學術研究等各領域的著名失敗案例，並把那些失敗的原因排列成做出正確決策前的檢查清單，這使他在人生、事業的決策上幾乎從不犯重大錯誤。」

每個人都應該為自己個性化的量身打造屬於自己的投資清單。在參考其他人的投資檢查列表時，要清醒的認識到，適合他的不代表就適合自己，不同意別人的觀點是很正常的，但參考別人的想法不啻為一個窺探投資世界的方法。以下提供幾個著名投資人的投資清單供大家參考。

〈芒格的「不要做」〉
 避免與道德有問題的人做生意
 不要成為市場、宏觀分析或者股票分析家，要成為商業分析家
 避免個種摩擦成本和交易稅，不要為了行動而行動

〈彼得林奇的「不要做」〉
 不買那種最熱門行業中最熱門的股票
 不買那種被吹捧成「下一個」的公司，比如下一個IBM、下一個麥當勞、下一個英特爾等等。就我個人經驗而言，被吹捧成下一個的公司幾乎從來都不會真正成為它們的榜樣。
 不買那種「悄悄話股票」。就是別人會在電話裡或你耳邊悄悄推薦給你的股票。

〈蓋伊．斯皮爾的投資清單〉
 不要總是查看股價
 如果有人給你推銷什麼東西，不要買它
 不要和公司管理員談話
 按照正確順序研究投資信息
 只與沒有私心的人討論你的投資觀點
 永遠不要在開市期間買賣股票
 如果你買的股票下跌了，兩年之內不要賣
 不要討論你當前的投資

〈費雪的「十個不要」〉
 不要買入創業型公司的股票。
 不要忽視一隻「場外交易」的好股票。
 不要僅僅因為你喜歡年報的「語調」而買一隻股票。
 不要以為一隻股票的市盈率高，必然表示收益的進一步增長已經反映在了價格上。
 不要計較蠅頭小利。
 不要過分強調多元化。
 不要擔心在恐慌的戰爭年代買入股票。
 影響股價的主要因素是未來而不是過去。
 買入真正優秀的成長股時，不要忘了考慮時間和價格。
 不要盲目從眾。

17/07/2020

查理芒格的投資智慧

《芒格的投資理念》

芒格認為，買股價公道的績優企業比買股價更低的一般企業要好。巴菲特師從班傑明葛拉漢，葛拉漢的核心思想是:買股票最重要的原則就是買便宜，只要這個股票的價格，比實際它所擁有的價值要低，就買進。芒格認為這樣不對，與其買便宜但公司不怎麼樣的垃圾股，不如買那些波動率比較低、盈利比較高、盈利趨勢往上升、盈利波動性很小，而且又分紅的股票。芒格認為買這些高品質績優股更划算。受到芒格影響，巴菲特從此改變策略買高品質股票。這看法在柏克希爾哈薩維1989年的年報裡說過:「我覺得你們應該有個大致的了解，以合理的價格買進一家很棒的公司，遠勝於以很低的價格買進一家平平的公司。」2008年年報又再次說:「無論是襪子還是股票，我都喜歡買減價的、高品質的商品。」

國外學者做過研究，柏克希爾1976-2011年間，整個市場的收益率比無風險利率高出6.1%，柏克希爾的股票收益率比無風險利率高出11.8%，也就是柏克希爾選的股票的收利率比市場每年平均高出5.7%。同時期，柏克希爾的投資組合中，對價值投資的暴露只有10%，而對高品質投資的暴露卻是150%。如果把高品質投資從投資組合中拿掉，則每年幾乎沒有產生任何超額收益率。

《芒格的投資清單》

芒格的投資清單中有幾個非常重要的原則:

1. 目前價格和成交量是多少
2. 交易行情如何
3. 經營年報何時披露
4. 是否有存在其他敏感因素
5. 是否存在隨時退出投資的策略
6. 用來買股票的錢現在或是將來有沒有更好的用途
7. 手頭上有足夠的流動資金嗎? 是否需要借貸?
8. 這筆資金的機會成本是多少?

芒格在投資一個項目之前，一定要把清單上的每一個問題考慮清楚，避免盲目。人們都很容易高估自己的理性，覺得自己做出這個判斷的時候就已經思考得很周全了。但事實上，很少人思考時沒有盲點，像芒格一樣列出一張自己的清單，依照清單提醒自己，才能盡最大努力避免決策失誤。

《芒格認為避免心理偏誤的坑很重要-節選3則》

〈避免不一致性的傾向〉

當一個人認定了之後，他就很難再轉化成另外一個角度。例如: 當你買了一輛車之後，就會開始經常去尋找這輛車子好的地方；你在一個一開始不怎麼喜歡的地方住一住，慢慢的也就習慣了。這是因為，你要避免心理和行為的不一致性，如果你選擇了這件事情，就會會去尋找很多正面肯定的原因，來支持你自己做的選擇，說服自己自己做的對。這也是為什麼很多人買完股票後，會尋找很多支持自己繼續抱著這支股票的理由而忽略賣出的訊號。

〈損失厭惡的傾向〉

人們賺到一百塊錢的快樂遠遠小於損失一百塊錢的痛苦，這就是損失厭惡傾向。試著問自己這樣一個問題: 我在股市裡有四檔投資，兩檔賺錢，兩檔虧錢，現在我需要花錢，必須賣出兩檔股票，我會賣哪兩檔 ? 大部分的人都會選擇把賺了錢的股票賣掉，因為賺錢了，這樣賣掉自己會感覺很舒服，沒賺錢的，可以等著那個沒賺錢的股票慢慢漲上來，厭惡失去。人們特別討厭失去，但實際上應該賣掉的是那個不能夠賺錢且盈利能力很差的股票，應該留下那個未來還有增長空間、會賺錢的股票。但多數人不這樣思考，人們就是喜歡永遠都不失去，失去會給人帶來特別大的痛苦，這就是心理傾向-損失厭惡在發揮作用。

〈社會認同傾向-羊群效應〉

我們都不希望自己和這個社會上的人不一樣，我們會傾向於能夠獲得整個社會的總體價值觀的認可。體現在具體行為就是人有盲目跟從的衝動。

一個瞭解人類心理學的人和一個不瞭解人類心理學的人的行為方式，是完全不一樣的。像芒格之所以能獲得許多自由裁量空間，就是因為他知道，一切只是錯覺、是潛意識中所帶來的一種不由自己掌控的感覺而已。當一個人了解到許多心理反應都是人類演化過程中所遺留下來的内建機制(也就是本能)，他就會更有意識地去覺知，改變由此開始。

08/07/2020

普通人對經濟問題的四大偏見

理性選民的神話 (by Bryan Caplan)

根據本書研究，普羅大眾對經濟學的認識有系統性偏差。卡普蘭教授針對美國1500位來自社會不同階層的美國人做訪問，回答30多個常見的經濟問題。這1500人具備各種各樣不同的特徵(性別年齡宗教種族教育水準和工作性質)，而這1500人當中，有250位經濟學家 (具有經濟學博士學位的人)。結果顯示，1500人分成了截然不同的兩派，一派是經濟學家，一派是普羅大眾。這兩派之間有明顯的差距。在普羅大忠中，還有一群人，觀點比較接近經濟學家，而這群人的特點是受過高等教育、工作穩定和收入在增長。卡普蘭教授把這種人定義為開明人士。

普通人對經濟學問題的四大偏見

第一，排外偏見。大多數人都認為，很多經濟問題是由外來人口造成 (以城市來說就是城市的外來人口，以國家來說就是國家的外來人口。普通人無法理解其實外來人口對本地人口的福利是有積極作用的。排外偏見解釋了大量貿易保護主義政策揮之不去的現象。

第二，職位偏見。人們普遍以為工作崗位像桌子椅子一樣看的見摸得著，會流失到海外去被外國人戰友的一種實際物品。普通人不明白，工作是一種創造更高價值的機會。正因為這樣，人們普遍歡迎那些創造就業機會，把就業機會留在本地的經濟政策。

第三，反市場偏見。人們對供求關係和價格作用理解不夠深。這造成了很多人雖然口頭上會說，贊成用價格去進行調整，但每次遇到具體問題，他們都往往會反其道而行，歡迎那些價格管制的政策。

第四，悲觀偏見。人們總是記得失業的感受或者非常擔心失業，他們對現狀感到不滿，對未來感到擔憂，而對過去又往往只留下美好回憶。這導致人們忽略統計數據怎麼說，總是覺得今天不如昨天，明天可能會更糟。

卡普蘭教授指出，人們在做決策的時候，都會考慮兩個候選方案給自己帶來的實際收入和面子上的收入。在市場上人們必須為自己的決策付出金錢(買車買房買東西時候考慮自身能力量力而為)，因此在做決策的時候就會小心翼翼。但在政治領域，由於每位選民都不需要對自己的政治主張直接承擔責任，人們就會理性的選擇不理性 (rational irrationality，例如支持免費醫療顯示自己有愛心、愛人民等，但實際上卻不需要直接掏腰包)。人們在需要承受代價的時候就會特別理性，在不需要承受代價的時候就會放縱自己的無知，放縱自己的感情，和放縱自己的偏見，支持那些無效的經濟政策，讓自己錯誤的觀念或不負責任的觀念對別人造成影響，產生巨大的外部負作用。

24/06/2020

關於投資的兩三事 (一)
- 績效的基準點(benchmark)

〈股票的有效增長期〉

什麼是股票的有效增長期呢？所謂有效的增長，是比大盤漲得快的那部分。任何一家公司最終都會消亡，因此它的股票在一定階段後的表現會一天不如一天，直到這家公司不再存在。從那一天開始，投資它們就沒有意義了。當然，由於通貨膨脹，此後股票價格可能還會上漲，但並不意味著它們的價值在增加。事實上，只有當一支股票的價格漲速超過類股指數和大盤的時候，購買和持有它才有意義。因此，扣除掉整個市場對股票價格的影響，當一支股票每天上漲的速度超過股票指數，就代表它的有效增長是正數，否則就是負數。

〈資金的機會成本、會計利潤與經濟利潤〉

機會成本是指你做了某項選擇，而不得不因此失去的其他利益(機會成本是放棄了的最大收益)。比如，如果做出選擇A，就必須放棄B的話，B就是A的機會成本。對企業來說，最優方案的機會成本，就是次優方案可能帶來的收益。一般來說，每個人的投資選擇不會只有一個。當你決定投資一個項目的時候，其實你放棄了其他項目能給你帶來的收益。會計利潤的最大問題，就是沒有考慮資金使用的機會成本。會計利潤是和誰比的呢？和「零」這個基準線，只要大於零，會計利潤認為就是在給股東創造價值。正確的比較「基準線」，應該是投資人在其他類似項目上能夠獲得的收益，也就是把錢投資給你的機會成本。意識到這點後，會計界就開始了一場利潤革命，開始用「經濟利潤」的概念來衡量什麼是賺錢。

經濟利潤=會計利潤-資金的機會成本

機會成本是會變化的。同一種資源在某些情況下是機會成本，在另一些情況下就變成沈沒成本。沉沒成本不是成本，不要因為已發生的沉沒成本浪費了其他的機會。巴菲特曾說「近似的正確好過精確的錯誤」，這句話在我們思考機會成本時，很適用。因為機會成本一直在變動，我們沒辦法準確預估所有結果，那我們就考量這麼做帶來的最可能的結果就好了。

〈損失規避的心理〉

損失規避: 失去一件東西的痛苦比得到它的快樂大的多。因為我們更看重損失，所以我們害怕失敗，我們更關注威脅，而不是機會 (提出者: 心理學家丹尼爾卡尼曼和其合作夥伴)。損失規避是人的本性，是人類進化的產物，因為它幫助人類祖先能在原始社會中生存下來，因而一代一代流傳下來寫進基因裡。

我遇過很多人捨不得砍掉賠錢的單，非要把單放到賺錢才願意出，就算花了一年賺了10元，也甘願。我猜這是因為他們沒有學過經濟學，或是他們對「成本」這概念沒有真正的理解。也或許，出於損失規避的心理，只要帳上的會計利潤是正的，他們就會覺得好過，並且有滿足感。不管是哪一個原因，只要來問我，我都建議他們重新好好思考一個問題: 只有貨幣成本是成本嗎?

例如，小七在你家隔壁，家樂福離你家開車要30分鐘。你現在缺一支牙刷，雖然在小7買牙刷的貨幣成本比家樂福貴，但是方便，省時間，省麻煩。你開車去家樂福，要花時間，油錢，停車費等等。把這些因素考量進去，在小七買一支牙刷的成本可能比你開車到家樂福買牙刷來得便宜。經濟學告訴我們，貨幣成本有別於全部成本，做決定的時候，不應該只看著錢，而要看到所有的成本。交易的時候也一樣，除了貨幣成本外，還有很多其它成本，例如你的負面情緒，你的幸福感，你的健康，你的時間..等等，這些都應該要考慮進去。有實際或帳面大虧損經驗的人都應該能體會我上述說的這些成本的影響。

現在暫時先撇開這些無形成本不討論，把焦點拉回到交易的貨幣成本。捨不得砍單的人，往往金錢上的損失遠遠大於帳面上的數字，因為一筆錯誤的單，損失的是一個正在賺錢的機會成本與時間價值。虧損是在發生的當下，而不是你願意認賠的時候。回到當下思考機會成本，盯住經濟利潤而不是會計利潤，是我這麼多年下來，累積出來的小小心得。下次，當你發生虧損不想認賠時，當你固執的堅持自己的看法是對的時候時，請回到當下，看看市場怎麼說，並且思考，如果做了A決定，付出的成本是什麼? 如果做了B決定，付出的代價是什麼?

請一直活在當下思考怎麼做對自己最有利。並且記得，成本不是只有貨幣，收益亦然。

12/06/2020

小蝦米對上大鯨魚有勝算嗎? 淺談美國商業訴訟 (一)
- 美國長臂管轄權(long-arm jurisdiction)介紹

長臂管轄權是美國司法中的一個術語，原來的意思是，當被告人的住所不在某個州，但他和某個州存在某種「最低限度連繫」，只要被告人捲進的官司和這種最低聯繫有關，這個州的法院就對被告人擁有管轄權。什麼是「最低限度連繫」? 譬如，被告人的企業在這各州有分公司、被告人簽訂的合約中涉及這個州、被告人提供的產品在這個州有販賣..等等都可以構成最低限度連繫。後來，隨著國際貿易的發展，美國司法中的「最低限度連繫」擴大應用到國際事務層面，美國司法部認為，全球任何一家公司，只要使用了和「美國有關的國際貿易工具」，美國就有權管轄。國際貿易工具包含:合約用美元計價、通過設在美國的服務器收發和存儲郵件等。美國法院愈來愈多的對非美國居民實施長臂管轄權，只要美國法院認為外國被告與法院之間具有最低限度聯繫，即便該被告不在美國國內，美國法院仍可能對案件擁有管轄權。實踐中，美國法院常常依據長臂管轄權，將外國企業或個人納入管轄範圍，並按照美國法律判決其承擔責任，無論該外國企業或個人的行為是否發生在美國。

《長臂管轄權的來源與反海外腐敗法》

在1945年的國際鞋業公司訴華盛頓州案中，美國聯邦最高法院以「最低限度聯繫」理論為基礎，創立了特殊屬人管轄權規則（specific jurisdiction），即只要非本州被告與受訴法院之間具有某種「最低限度聯繫」，法院就對該被告擁有管轄權。之後，美國各州和聯邦政府相繼制定了長臂管轄法案或條款（long-arm statute or long-arm clause），因而特殊屬人管轄權也被稱為長臂管轄權。起初，長臂管轄權作為美國國內法，僅被適用於美國居民，會擴展使用到全球，起因於「水門事件」。1972年美國總統大選共和黨尼克松競選團隊，為了打探對手的競選策略，派人潛入位於華盛頓水門大廈的民主黨全國委員會辦公室，打算安裝竊聽器，結果當場被捕。這件事不僅導致尼克松宣布辭職，更意外發現一個暗地賄賂外國公職人員的龐大網絡，涉及400多家美國公司。譬如美國大型軍火公司洛克希德為了向他國出售戰鬥機，已經向義大利、德國、阿拉伯等國的政界人士行賄幾千萬美元。為了制止這種行為蔓延，美國國會在1977年通過「反海外腐敗法」。

「反海外腐敗法」授予美國司法部對於那些在海外通過賄賂來操縱貿易和市場的企業經營者展開調查。美國司法部同時借助長臂管轄權的概念，把這部本來只用適於美國國內企業的法律，適用到全球所有與美國商業往來中有「最低限度連繫」的企業。

《被長臂管轄權狙擊的公司:少數案例列舉》

1996年
〈赫爾姆斯-柏頓法〉: 外國企業如果敢和古巴做生意，而且和美國擁有最低限度連繫，就會被美國政府歸類為「非法商販」，這些企業負責人的全家都會被美國拒簽，且以後再也無法和美國做生意。
案例: 加拿大採礦企業謝里特公司，因為在古巴有業務且拒絕向美國屈服，該公司高管以及部分股東都被美國列為「不受歡迎的人」，無法再和美國做生意。

2008年
西門子因在阿根廷、孟加拉、伊拉克等國向政府官員支付不當錢款獲取合同而違反《海外反腐敗法》，最終以向美國和德國各支付8億美元達成庭外和解，創下該法實施以來最高罰款紀錄。此案中，行賄者是德國公司，受賄者是阿根廷、孟加拉、伊拉克等國官員，與美國的唯一瓜葛在於，西門子的股票在美國交易。

2010年，針對公司提起的訴訟有20起，針對個人提起的訴訟有16起，罰款、罰金及追繳款項所得突破記錄，高達18億美元。2011年，司法部與證交會針對公司提起16起執法訴訟，針對個人提起18起執法訴訟，收取企業罰款、罰金以及追繳款項大約為5.086億美元。2012年前的5年間，因違反《海外反腐敗法》而遭處罰的公司更是「血流成河」，罰款總額達40億美元。2013年至2014年間，美國司法部和證券交易所共提交了19宗針對企業違反《海外反腐敗法》的訴訟，處罰總金額高達23億美元。

2015年
日本日立公司因向南非一家與非國大有政治關聯的公司支付數百萬美元以換取政府合約，同時在帳目中不合法地把這些支付描述成「諮詢費」等合法項目，違反了《海外反腐敗法》。為避免上法庭，日立公司9月與美國證券交易委員會達成和解，同意支付1900萬美元罰款。

美國製藥業巨頭必治妥施貴寶公司在他國的合資企業銷售代表涉嫌以現金、珠寶、餐飲、旅遊、娛樂及會議贊助等形式，向醫生行賄，從醫院處方藥銷售中獲得超過1100萬美元利潤，並將賄賂記錄為合法業務開支，從而違反了《海外反腐敗法》。同樣，為避免對簿公堂名譽受損，該公司於10月同意支付1400萬美元罰款，與美國證券交易委員會達成和解。

澳大利亞礦業公司必和必拓。美國證券交易委員會5月指控該公司出資邀請176名政府官員和國企雇員，連同60位嘉賓，出席2008年北京奧運會。這些嘉賓來自非洲和亞洲國家，獲得包括活動門票和酒店住宿在內的招待套票，每套價值1.2萬美元到1.6萬美元不等。必和必拓同意支付2500萬美元以和解有關控訴。

2016年
巴西建築業巨頭Odebrecht及其附屬石化公司Braskem同意支付至少35億美元，以了結有關他們巴西國有石油公司（Petrobras）及其他方面行賄的國際訴訟，這是迄今為止美國開出的最大一筆海外反腐敗罰單。

總部設在阿姆斯特丹的電信運營商VimpelCom周四稱，該公司將支付7.95億美元以了結美國和荷蘭當局針對其涉嫌在烏茲別克斯坦從事行賄行為的調查。VimpelCom旗下的一家子公司向該法庭承認其合謀對一名烏茲別克斯坦官員行賄1.14億美元，從而觸犯了美國反腐敗法。

07/06/2020

中國第一季度的經濟數據解讀 (三)　
- 中國第一季度GDP -6.8% 意味著什麼？

對中國執政者來說，經濟目標不只是一個目標，而是共產黨統治的基礎、執政的信用（註1）。習近平在他擔任共產黨最高領導人的第二個五年任期的致辭中表示，到2020年消除貧困是黨的首要任務之一，靠著對經濟發展的承諾「讓貧困人口和貧困地區同全國一道進入全面小康社會」，實現「2020年GDP規模比2010年翻一倍」的目標，以維持政權穩定。但很不幸的，今年疫情打亂了經濟節奏，為了給經濟目標一個彈性的空間讓政府可以努力達成經濟增長的任務，即使沒有完成GDP 5.7%的增速，也不會使執政信用受到太大損害。通過計算後，第一季度控制在-6.8%這數據，能引導社會預期，意味著政府沒有放棄經濟翻倍的任務，但又為疫情留出足夠彈性，並給出今年經濟增長目標還能維持在3%～5%之間的期望。

假設政府把GDP目標設定在保3%，意味著後面幾個月都要有5.45%的增速。去年在完全沒有外生衝擊的情況下，自然不加以太多的宏觀面干涉，大概就是5.45%的水準。今年在有外生衝擊的情況下，肯定需要靠干預才可能完成。一般說來，刺激政策大致能從三個方向著手：消費、投資、進出口。在全球疫情和中美貿易戰的大背景下，進出口這一塊政府使不上力，不是政府能管控的，不適宜作為刺激政策的抓手，因此就只剩下國內消費與投資能施力了。

先來看看中國的消費刺激政策可不可行。疫情期間中國社會零售總額下降20%，其中必需品下降幅度的非常少，而且回彈得特別快，但可選商品（例如手機、車、奢侈品等）下降幅度很大。可選商品可透過消費刺激使買氣回升嗎？答案是不能，原因很簡單，因為消費是收入的函數，一個人收入不提高，怎麼刺激消費也沒辦法。全世界的消費曲線都是很平滑的，原因就在於除非一個人的薪資發生結構性的變化或呈現倍速增長，否則，消費模式不太可能出現結構性的改變。只有收入提高，才能真正拉動消費。

那麼，透過發放消費券，是否能達到短期刺激的目的呢？從3月底開始，中國政府累計發放約200億人民幣的消費券，看似拉動了消費，但200億對上中國上兆的消費損失，可能就是補了一滴血而已。再來，消費券每一元能帶動多少新增消費（也就是邊際消費傾向）呢？北京大學光華管理學院的研究團隊和螞蟻金服研究院聯合發布的報告中，以杭州地區為樣本進行了消費券發放效果研究，顯示杭州消費券每一元消費券帶來了平均3.5元的新增消費。這數字可靠嗎？簡單計算一下，在中國，銷售全過程中所有林林總總的稅收，抓30%就好了，政府發1塊錢帶動的新增消費是3.5元，也就是政府發1塊錢可以賺1.05元，真有這麼好的事嗎？這邊我不做評論，但我們可以對比一下其他國家的數據，日本在1999年發放3100萬張價值2萬日圓的消費券。研究發現，發放消費券當月，半耐用品的邊際消費傾向是0.1-0.2，也就是1塊錢的消費券帶來的新增消費只有0.1-0.2元；新加玻在2011年的現金分紅計畫，一塊錢帶來的新增消費是0.8元。此外，台灣也曾在2009年馬政府時期發放消費券，根據2010年審計部對消費券的評估報告結果：「…民眾不會因有消費券就購買較貴或較多商品，加碼消費效果未顯現，經模擬情境，消費券政策對本年度經濟成長率之貢獻約0.28至0.43個百分點；…顯示消費券之發放替代效果偏高，又消費券未能多次流通，乘數效果有限，至對經濟成長貢獻未如預期。」由此可知短期內要透過刺激消費達成經濟增長是非常困難的事。

另外，很多人在談疫情過後會不會有「報復性消費」，試問沒有報復性收入增長，哪裡有報復性消費？對於可支配收入沒有變化的人來說，最多在給定疫情不再發生的情況下，可能有恢復性消費。對於那些收入受到衝擊的人，沒有開源的機會，就必須節流，這部分人沒辦法刺激他們消費，他們不會再消費的。第一季度顯示的情況是，人們不但沒有報復性消費，反而開始報復性存錢，原因除了疫情期間商店沒開無法消費因此把收入都存起來外，最大原因就是人的風險偏好變動。當面對環境的不確定性愈來愈大時，大家開始儲蓄。有趣的是，居民的淨資產上升五兆的同時，企業和事業單位的存貸差額多出了四兆（平時存貸差額大約在6兆，第一季度是10兆），顯示企業和事業單位的貸款拿去發工資了，人民存下來的資產就是企業的負債，對企業來說，是不可持續之重。

如果消費刺激效果有限，那投資部分政府能做什麼呢？能夠拉動經濟的大概就是基礎建設跟房地產。一方面貨幣政策保持寬鬆（大概率會繼續降息），一方面是提出好的投資項目。如果沒有維持貨幣寬鬆跟提出好的投資項目，錢就會全部流往金融市場套利，使得資產價格大增。在基建的部分，大概率就是投入5G建設；在房地產部分，目前一些二線核心城市已經開放戶籍，讓流動的勞動人口能在城市定居。

總體來說，中國現在的經濟必須靠政府刺激拉動，才有可能保經濟增長。為什麼對中國來說，保經濟增長這麼重要？前面提過，經濟增長是共產黨執政的基礎，如果處理不好會動搖統治地位。中國第一季度的失業率是6.2%，意味著和上一個季度相比，這一季度的新增失業人口是兩三千萬。有兩個微觀數據可以窺見就業市場的疲軟：第一個是應屆畢業生的就業情況不樂觀，截至今年4月底，只有25%的應屆畢業生找到工作，而往年同一時期大約是80%。第二個是去年經濟較好的時候，一個泥瓦工在市場上的工資最低大概是150塊人民幣一天，在今年最緊張的時候，只有65塊人民幣。就業市場疲軟失業人口多牽涉到社會基本安定和秩序，如果社會一亂，整個社會的維穩成本會急遽上升，把所有的經濟增長成果全不吞噬，而現在就業就是很重大的民生議題。這也是為什麼李克強推廣「地攤經濟」、政府不斷宣示通脹不能高和要保就業的原因。這同時也意味著中國政府沒有辦法不保增長、不透過政策調控經濟。

註1：2000 年 5 月 11 日中央維護穩定工作領導小組辦公室（簡稱中央維穩辦）成立，此後從中央政府到省、市、縣直到鄉和街道一級，乃至國有大企業內，都設置了「維穩辦」。從此，中國各級政府多了一項專項工作，即「維穩」；政府開支也多了一種專項支出，即「公共安全支出」（又稱「維穩費用」）。到 2009 年，中國地方政府的工作重心發生了微妙變化，從「發展是第一要務」，變成了「發展是第一要務，維穩是第一責任」，考核政府官員的政績時，「穩定」成了比 GDP 數字更重要的考核指標。2009年開始，中國的維穩經費快速增長，使中國成為世界上公共安全開支最多的國家之一。2011-2014年間，連續四年維穩費用超過軍費，2015年維穩費用和軍費相當，並從2014年起就不再公布地方的公共安全預算收支。

06/06/2020

中國第一季度的經濟數據解讀 (二)　

〈3.4月份社會融資規模存量反映的經濟現況〉

在中國，判斷經濟冷熱的一個好指標是社會融資總額，它代表著社會信貸的需求；看同期成長可以知道信貸需求有多高。信貸一般情況下是為了投資和消費，所以社會融資總額是測量經濟熱度很好的指標。

從4月份的社會融資總額和企業信貸數據看，達到了11%以上，一般到10%-11%就表示熱度還不錯，因此很多人感覺在疫情衝擊下，大家的消費、投資慾望正在回復。然而，從中國過往的數據觀看，每一年4月的社會融資總額偏低，但今年明顯偏高。在同期成長的比較基準上，由於去年分母小，今年因為疫情有大規模的減稅免稅以及所得稅延遲繳納，因此數據反映的並不是信貸消費或全社會投資消費的欲望升高，而只是因為去年基數低導致今年同期成長率被拉高。

另一方面，企業確實在貸款，但企業貸款後並沒有去投資，而是拿去買理財產品套利。原因主要是現在的融資成本低，且很多銀行都要完成政府和國家扶持企業貸款的任務，因此降息談判空間很大，貸款利率已經低於理財產品的收益率，這中間的利差就是很好的套利。套利行為使得錢並沒有真正流入實體經濟，而只是從左邊口袋挪到右邊口袋，無法反映社會真實的消費信貸狀況。

〈中國3.4月份的CPI和核心CPI數據〉

中國3月份的CPI是4.3%，4月份的CPI是3.3%
3月份的核心CPI是1.2%；4月份的核心CPI是1.1%

一般來說，各國央行都有設定自己需維持的通膨水準，譬如美國要求CPI維持在2％以下的水準，中國因為經濟增速較高，因此CPI警戒線設定在3%，如果通膨超過3％，貨幣政策就會趨向謹慎；如果CPI太低（2%以下），就代表整個經濟和消費低迷，需要加以刺激。由於CPI指數包含食品和能源（這兩項屬於剛性需求且價格波動較大），較難反映經濟的波動情況，因此把食品和能源從CPI裡扣除，得出「核心CPI」，核心CPI更能反映社會消費商品的價格水平。

在3月份時，疫情期間的外貿影響還沒顯現，但從4月份開始，外貿上的影響再加上全球原油價格下挫的效應，使得核心CPI比只剩1.1%，反映經濟景氣非常冷。再來，從工業品的價格指數PPI觀察，受到全球疫情衝擊的影響，需求下降，PPI上個季度是-1.5%，4月直接跳到-3.2%，顯示工業製成品價格往下掉，且工業半加工品、工業原材料價格也都往下掉。

簡言之，中國現在的經濟現況，存在通縮壓力，雖然GDP數據看起來沒有很差，但由於容納了大量中低收入就業人口的勞動密集型產業受損（餐飲、旅遊、服務），不論CPI抑或PPI，都顯示中國經濟偏冷。

04/06/2020

中國第一季度的經濟數據解讀 (一)

今年一季度中國國內生產總值同比下降6.8%
中國的社會零售總額同比下降19%
全社會固定投資總額同比下降 16%
製造業同比下降9.6%
服務業同比下降5.2%
政府稅收同比下降17%
利潤(主要是企業利潤) 同比下降20%

GDP大致可分成消費、投資、淨出口三大塊。首先從支出法的角度切入，為什麼中國的社會零售總額同比下降19%，投資總額同比下降16%，GDP卻只有同比下降6.8%? 這是因為數據的計算方式不同。在社會零售總額裡，統計的汽車、電器、餐飲這些消費類商品比較多，而這些商品計算居民消費總支出 (GDP採用的數據) 的時候，占比沒這麼高。由於疫情期間汽車產業受到較大衝擊，因此反應在數據上時，社會零售總額的下降會比居民消費總支出來的多。投資的部分，計算GDP的全社會固定投資完成額和全社會投資總額的差別在於，全社會固定投資總額包含房地產交易，而完成額沒有包括房地產交易，且包含無形資產。中國第一季度因為嚴格的隔離政策，房產交易處於被迫停滯狀態，因此社會投資總額的下降程度較GDP計算中的投資完成額來的大。

從收入法的角度切入，GDP的收入大致分成三大塊: 居民可支配收入、利潤(主要是企業利潤)、及政府稅收。假設居民可支配收入大概占GDP一半以上的比重，而這塊在第一季度大致上沒有太大變化，至於稅收和利潤，則分別下降17%、20%，算下來的比重大概就是 -7%，與-6.8% 差不多。為什麼碰到這麼大的衝擊，第一季度居民可支配收入居然沒有下降？主要是跟中國的經濟結構有關。中國的就業人口大約7億左右，其中國有企業、事業單位，所有的機關、院校、醫院，甚至街道辦事處這些地方，全都是屬於事業單位或公務員，就業人口數達兩億多，佔總就業人口的三分之一強。這類人口收入穩定，不受疫情影響，甚至薪資與去年同期相比還會上漲。受到疫情較大衝擊的是3.3億的中低端、低收入勞動人口，但在第一季度這類人口的收入變化不是很強烈，這是因為流動勞動力每一年都有春節效應，去年春節期間工資也非常低，所以今年和去年同期比，差別就不大。另外，這部份人口雖然占了勞動人口近一半，但他們在居民可支配收入中的占比比重非常低。雖然宏觀資料看上去沒有發生大的變化，但除了經濟總量的規模外，數字反映出的結構也很重要。對可支配收入沒有發生變動的這群人，他們的消費能力、經濟的可持續性較強，反觀中低勞動收入族群的生活，受到疫情影響非常大，他們所在的行業也是受到疫情衝擊最大的部分。

最後，來談談為什麼從數據顯示上看，服務業的情況比製造業要好? 因為我們對服務業的感知都集中在餐飲上了! 由於餐飲跟我們生活密切相關，我們往往會高估它在經濟上的占比，但實際上它在宏觀經濟上的占比很低，把占比乘以經濟總量以後，就顯得不太重要了。反之，宏觀經濟中占比較大的金融行業、資訊服務行業在第一季度疫情期間還呈現上揚。此消彼漲後，儘管我們直覺上認為出行、服務業(美容美髮等)、餐飲業等受災很嚴重，但反映在整體服務數據上時，並沒有我們以為的這麼嚴重。然而，就結構而言，餐飲出行美容美髮等屬於勞動密集型產業，雖然這些行業在經濟中的占比比重不高，但涉及的就業人口很多，且大部份屬於中低收入勞動人口，因此這類人口面對的收入衝擊和失業問題相當嚴峻。長期來看，如果中低勞動收入族群的收入水準得不到充分保障的話，對經濟活力會有很大傷害。這也是為什麼我們最近會在新聞上看到李克強強調「地攤經濟」是「人間的煙火、中國的生機。」

01/06/2020

為什麼常常看到企業裁員的結果是企業股價上漲

還記得前陣子和美國朋友討論他們公司受到貿易戰影響營收驟減，直接關了一條出給華為的產線，同事失業、不少研發項目停擺，但財報卻因為比預期好看(因為裁員跟停止研發減少成本支出)，公司股價上漲，他非常不能諒解。我詳細問了他幾個問題，包含停掉的產線對公司的重要性、技術含量以及對未來營收的影響，發現公司停掉的是「平時薄利，戰時雞肋、未來不久就面臨轉型、無法對公司長期發展有任何主要貢獻、貿易戰只是提前結束了它的生命」的產線。我說我能理解管理層的作法，他罵我冷酷沒有考慮那些失業工人的生計該怎麼辦。雖然這只是一件小事，但因為視角不同引起的觀點爭議，時有發生。我很希望這一系列的文章能提供除了「員工視角」以外的其他視角，幫助大家漸漸成為一個能從不同觀點切入分析的投資人。

前面幾篇我們從幾個面向探討了企業裁員的角度: 在用人上，一個好的管理者不僅要懂得招人，也要懂得裁人，解雇不適合的員工是保持或提升公司競爭力的方法；在公司治理上，股東至上原則以及薪酬結構的設計，使得經理人的短期和長期利益，都和公司發展綁定，考量公司未來成長或生存需求、規劃戰略目標調整業務時，即使需要大量裁員，經理人也會毫不猶豫地去做。

思考一個問題時，有「點、線、面、體」四個思維框架，公司裁員到底是壞事還是好事，從員工視角看，當然是壞事，但這只是點的思維。投資人還需要從線、面、體的思維看事情，「線」就是這家公司發展的短中長期策略，從管理層角度看，為什麼這個時間點公司該裁員? 是戰略考量還是財務考量? 是為了未來發展還是為了現在苟且? 公司遇上生存難關了嗎?

「面」的角度是橫向比較這家公司所在的產業鏈，其他相關產業的公司發展如何?呈現什麼狀態?是不是一樣有戰略調整? 「體」則是從宏觀經濟的角度思考:這家公司裁員是遇上經濟週期循環需要短期調整? 還是長期結構性調整?

如果是因為外在事件影響的週期性難關(例如疫情、金融風暴)，未來恢復的可能性和速度如何? 會面臨什麼挑戰? 如果該公司所在產業整體前景不明，產業上下游都面臨轉型難關，那大概率該公司員工即將面對的是結構性失業問題，公司面對的是「不成功便成仁」的轉型挑戰，深入了解該家企業的戰略與經營團隊就很有必要。面對生死存亡，是不是能長期持有價值投資，就端看投資人對商業的敏感度。

即使在夕陽產業，也找的到蒙塵的珍珠。

28/05/2020

為什麼常常看到企業裁員的結果是企業股價上漲
- 從宏觀層面解構週期性失業和結構性失業

經濟學上把失業分成兩種類型，一種是週期性失業:由於經濟景氣循環波動所造成的失業。譬如，金融危機發生時，很多行業受到衝擊導致很多人失業就是其一。週期性失業怎麼解決呢？ 2008年金融危機後，奧巴馬政府推出企業減稅方案，凡是提供職業培訓、鼓勵再就業員工培訓的企業都享有減稅優惠。同時，建立失業保險制度，失業半年內員工能拿到在職工資的四分之三；如果哪家公司在這個節骨眼大規模裁員，政府會向該公司徵收重稅。此外，政府還透過投資公共事業，直接創造就業機會。奧巴馬任職8年期間，創造1400萬個新增就業。奧巴馬政府走凱恩斯主義路線，靠政府強力調控，甚至直接介入市場，創造就業機會。凱恩斯主義認為，週期性失業是全球經濟危機帶來的，這時候勞動力供給沒有問題，是勞動力需求出了問題，因此問題很急迫，需短期見效，提振信心，使大家能放心消費，企業能放心投資生產。

除了週期性失業，還有一種是結構性失業: 因為一些長期原因，造成某些特定人群失業。結構性失業是一些不合理因素長期積累造成的，最常見的就是產業結構調整，老化的產業被新興產業淘汰所造成的失業。例如，美國是一個產業更替很快的國家，有很多結構性失業，像是美國汽車工業，藍領汽車工人失業是因為汽車行業技術進步，新興汽車企業使用機器人代替人工生產汽車。美國減少這類失業採用的方法是「快進快出」模式，制定一些法律政策，規定招聘和解雇的流程都要很短，這樣企業可以快速解雇員工也可以快速聘用員工，使失業的勞動力能儘快從勞動力過剩的產業出來，投入到勞動力相對缺乏的行業，保證了整個勞動力市場的供給充足。這種政策雖然是政府制定的，但和凱因斯主義的直接上手干涉微觀經濟活動不一樣，政策的目的其實是在幫市場掃清障礙，更好地發揮市場的力量來調整供需平衡，把結構性失業壓縮掉。長期經濟結構調整造成的結構性失業得用市場機制解決，如果強迫通用、福特這些大企業不許裁員，或是逼著特斯拉工廠必須雇用藍領工人，就會造成勞動力被禁錮在本不那麼需要勞動力的行業，而其他行業卻勞動力匱乏，整個勞動力市場的供給不足，最終經濟會進一步走向低谷。

週期性失業和結構性失業的解決思路不同，如果政策選用錯誤，會造成重大災難。西班牙、義大利和希臘，在經濟情勢好的時候，只要順應市場力量，讓市場自由匹配勞動力，就不容易出現很嚴重的結構性失業，但它們卻選擇在此時人為提高勞工保護門檻以追求更低的失業率。譬如在西班牙，標準的雇用合約規定，如果要辭退員工的話，工齡每增加一年就多獲得45個工作日的遣散費，相當於聘請一個員工8年，在解僱時就要多支付一年工資。造成的結果就是勞動力市場僵化(因為企業幾乎不可能解雇老工人，而且在雇用新人的時候變得極為謹慎)，經濟情況好時年輕人竟然很多失業。在這背景下，歐債危機爆發，經濟情況突然變糟，大規模的週期性失業出現，結果歐豬國家基本上沒做任何改革，放任現狀，讓市場自己去消化週期性失業，結果事情變得更糟糕，年輕勞動力承擔了全部的打擊(因為工齡短，是優先解雇對象)。歐債危機期間，歐豬國家的青年失業率超過50%，直到現在，情況仍沒有太大改善。歐豬國家就是把經濟政策用反了的典型。

26/05/2020

為什麼常常看到企業裁員的結果是企業股價上漲
- 績效、薪酬與股權激勵結構

股權報酬的本質是要抑制相關人員的隱蔽資訊和隱蔽行動，解決股東和經理人之間有關利益不一致、資訊不對稱、監督困難等的問題。報酬支付本身不是目的，而是手段，是為了誘導經理人的行為。每個經理人的努力，都會體現為業績。經理人的努力分為兩種：為了短期業績而付出的努力，以及為了長期業績所做的努力。經理人的所有努力，都是隱蔽行動，股東從外界無法觀察，或者是觀察的成本太高，無法實施。但是，經理人心中知道自己所做的每一個管理活動，是對於企業的短期目標有利，還是對於長期的業績有幫助。由於股東不知道經理人怎麼想，只能透過報酬設計激勵結構，希望藉此調動經理人做出股東想要的行為。

當股東把報酬結構說清楚，特別是把績效和報酬水準之間的關係說清楚之後，經理人就知道該怎麼做。對股東而言，釐清短期和長期的業績目標，以及把這些業績目標綁定短期和長期的報酬結構，是設計報酬支付的一個重要任務。當股東清楚的區分業績目標並且和報酬支付綁定，經理人就會為了自己的利益，思考自己的決策是為了短期目標服務還是長期成長服務。利用報酬結構的框架，讓經理人按照相關的邏輯思考與判斷，股東就不再需要操心隱蔽行動。這就像如來佛和孫悟空，孫悟空的本事再大，只要如來佛的手心夠大，孫悟空就跳不出如來佛的手心。給經理人發放股權，會讓經理人更加關注公司的長期發展，因為綁定了個人利益，經理人在做決策時，會傾向做出對公司長期發展有利的決策。譬如，當經理人的努力體現在公司的股價上時，公司的股價上漲，他的長期報酬就跟著上漲。經理人擁有股權的本質就是把一部分報酬遞延到未來。給經理人股權或期權，就是把他的一部分報酬推遲到未來才給。當股價上漲、企業的長期業績顯現之後，經理人再通過變現股權或者參與分紅來獲得好處。這就是經理人擁有股權的意義。從另外一個角度看，當經理人擁有了股權，他也會根據自己的利益來做決斷，他會很認真思考短期收益和長期收益的關係，思考短期業績和長期業績的關係，從而權衡取捨自己要付出多少為當年獎金服務的努力、多少為長期股權收益服務的努力。

最先建立這一套報酬制度的是100年前的美國一些大型工業企業，像是鋼鐵、汽車等行業。這些企業最開始時，建立了獎金制度，通過這套制度為高管支付激勵性報酬。1928年，美國的伯利恒鋼鐵公司，也是當時美國最大的製造業企業，給CEO發放總額約190萬美元的獎金(折合今天的幣值大約上億美元)。獎金制度，後來愈來愈普及，成為各級管理者普遍的報酬形式，極大地推動了美國企業的運行效率。但是，伴隨著獎金制度出現的，是很多企業開始出現經理人的短期行為，因此在20世紀70年代之後，管理人員的報酬制度開始出現突破，很多企業設置了與長期業績相關的激勵性報酬，例如股票認購期權等。之後，這套新的報酬體系愈來愈向下延伸，發展到了企業的骨幹層級，並逐步取代了以基本工資和年度獎金為主體的傳統報酬制度。

在美國，報酬體系給經理人的遞延支付時間一般約為7年，有不少企業把遞延時間縮短到3到5年。有兩類公司常常使用股票或期權等形式來落實報酬支付的遞延性。第一類是高科技公司: 技術勞動(知識密集型勞動)，勞動過程有很多隱蔽行動，作出決策的初衷和行動過程，很難從外部加以監督。這一類公司，為了牢牢捆綁員工，一般是採用員工持股方式。在很多企業中，至少三分之一的員工(核心技術員工)，都擁有股權或期權。第二類是絕大多數公司的高級管理人員，一般都會被給予公司的股權和期權，通過這種方式的遞延支付讓經理人自己約束自己。

長期激勵性報酬的本質在於它的遞延性。對於經理人來說，被遞延支付的報酬有點像是實現業績目標的保證金，為了獲得這部分報酬，經理人就要努力分配自己對於長期業績的注意力和相應投入，以便實現收益最大化。

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