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27/08/2026

《新光證券投資研究報告》｜08/27

富邦千億利得，現金還差三關

▍13.73元已進入股利算術，5.5元現金仍待驗證

富邦金前七月稅後淨利955.8億元，加上FVOCI權益工具稅後處分利益1,006.7億元，調整後EPS來到13.73元。

若套用管理層長期溝通的40%至50%配發率，對應每股股利約5.49至6.87元。市場也開始交易2027年股利升級，8月25日法說後，富邦金單日上漲7.2%。

但13.73元解決的是股利容量，距離5.5元全現金仍有三道門檻：

• 40%至50%是總股利政策區間，歷史上包含股票股利
• 前七月95.4%的FVOCI處分利益集中在富邦人壽
• 人壽上繳、TIS與特別盈餘公積，都會影響母公司最後取得的現金

▍股利容量已經打開｜全現金仍有選擇

核心：前七月獲利已足以支撐5.5元以上總股利，能否全數以現金發放仍需另外判斷。

1｜5.5元已進入配發區間

以前七月調整後EPS 13.73元計算，40%配發率約5.49元、45%約6.18元、50%則約6.87元。

即使下半年完全沒有新增調整後獲利，5.5元總股利所需配發率也只有約40.1%。

→ 獲利池已經足夠，市場接下來看的會是現金如何分配。

2｜全現金需要更多母公司資金

富邦金過去曾同時配發現金與股票股利，今年才改為全數4.25元現金。

以6月底約140.07億股流通普通股估算，5.5元現金股利約需770億元，今年4.25元約595億元，現金需求增加約175億元、增幅29%。

→ 總股利容量已經打開，5.5元全現金仍要確認資金能否順利抵達母公司。

（小結）股利上修已進入市場算術，現金占比才是下一層定價。

▍七月回檔壓力測試｜利得緩衝消耗有多快

核心：FVOCI處分利益提高股利彈性，股市修正也會同步考驗這層緩衝。

1｜83.4億元處分利益，調整後只剩6.8億元

7月台股單月下跌6.5%，富邦人壽單月稅後淨損76.6億元，同月實現83.4億元FVOCI權益工具稅後處分利益。

若將兩者合併觀察，76.6億元虧損相當於83.4億元處分利益的約91.8%，調整後僅留下6.8億元。

→ 股票利得能提高股利能力，市場回檔放大時，緩衝也可能快速縮小。

2｜未實現利得池同步縮水

富邦人壽股票未實現利益在7月震盪前約1,500億元，月底仍逾1,100億元，8月其後已有回升。

期間同時存在股票處分，因此不能直接把約400億元差額全部視為市價損失，但7月已經提供一個清楚的壓力測試。

→ 若下半年再出現較大幅度修正，新增處分利益可能需要先吸收當期損益波動。

（小結）千億利得拉高配息天花板，7月則讓市場看到這層安全邊際的消耗速度。

▍利得集中在人壽｜上繳才是現金閘門

核心：前七月FVOCI利得高度集中在人壽，母公司實際收到多少現金，直接影響現金股利能力。

1｜95.4%的利得在人壽

前七月金控FVOCI處分利益1,006.7億元，其中富邦人壽貢獻960億元，占95.4%。

歷史經驗顯示，子公司獲利與母公司收到的現金不一定同步。2025年股東會上，董事長蔡明興曾表示，富邦人壽前一年稅後淨利超過千億元，主管機關最後允許上繳150億元。

今年8月法說，管理層也表示子公司上繳盈餘不會有太大改變，人壽則指出年底TIS將影響主管機關允許的上繳額度。

→ 這一輪股利升級的驗證，已從人壽賺多少走向實際能上繳多少。

2｜年底資本條件仍要過關

2027年開始分派2026年度盈餘時，IFRS 17首次採用形成的特別盈餘公積，以及其他權益減項，都可能限制可分配盈餘。

目前富邦金上半年雙重槓桿比率114.50%、資本適足率142.30%；富邦人壽6月底調整後淨值約1.23兆元，資本面仍有緩衝。

但年底TIS、特別盈餘公積與主管機關核准結果，仍會決定實際上繳空間。

→ 千億利得已經形成，能轉成多少母公司現金還要等待年底數字。

（小結）人壽握有利得池，資本與監理條件決定其中多少能真正流向股東。

▍投資結論：獲利 × 股利 × 資金流

核心：市場已開始反映2027年股利升級，但5.5元現金股利仍有驗證空間。

1｜獲利

• 前七月調整後EPS 13.73元，5.5元總股利已進入合理配發區間
• 北富銀、證券與產險提供非壽險獲利來源
• 股市大幅修正時，人壽獲利與FVOCI利得池仍可能同步承壓

2｜股利

截至8月26日股價138.5元，5.5元現金股利對應殖利率約3.97%，6元約4.33%，今年4.25元則約3.07%。

市場已開始交易殖利率升級，但5.5元能否全數以現金形式落地，仍要看人壽上繳與年底資本條件。

3｜資金流

8月25日法說後，富邦金單日上漲7.2%，隔日回落2.12%。股價反應顯示股利升級已進入定價，但尚未完全成為確定預期。

→ 下一輪重估需要的已不只是獲利數字，而是可以驗證的現金來源。

結語｜千億利得拉高天花板，現金上繳決定最後落點

富邦金已經通過5.5元的獲利算術，市場現在等待的是股利形式、人壽上繳與年底資本條件。

7月也留下清楚的壓力測試：台股單月下跌6.5%，83.4億元處分利益在合併觀察當期虧損後，只留下6.8億元調整後獲利。

千億利得已經在帳上，最後有多少能穿過這三道現金閘門？
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本內容謹提供參考並不得任意轉載，投資人於決策時應審慎衡量本身風險，新光投顧恕不負任何法律責任，亦不做任何保證。

25/08/2026

《新光證券投資研究報告》｜08/25

美債買回 × 美元定價：長端被托住，壓力開始轉向匯率

▍30年債只降一天，市場開始重估政策介入

8月19日，美國財政部宣布將10至30年期公債的單次流動性買回上限，由20億美元提高至至少40億美元，9月9日至11月4日生效。

消息公布後，30年期美債殖利率從5.28%附近快速降至約5.19%，單日最大降幅接近10個基點；隔日卻回到5.23%以上，8月21日再升至約5.27%。

買回確實打斷長債的單向拋售，但市場沒有因此降低對30年久期要求的報酬。留下來的新變數，是投資人開始估計財政部下一次可能在什麼位置出手。

• 買回擴容後，30年殖利率只明顯下降一天
• 財政、通膨與久期供給仍支撐長端殖利率
• 美元同步走弱，政策影響開始跨出債券市場

▍買回擴容｜能打空頭，壓不住基本面

核心：至少額外140億美元的季度買回，可以改善市場技術面，還不足以扭轉長端供需。

1｜買回先處理流動性

財政部擴大的是既有「流動性支持買回」，主要收購交易較不活躍的舊券，改善市場深度與交易商資產負債表效率。

操作沒有設定殖利率目標，也沒有無限量買進承諾。Evercore ISI的Krishna Guha將其定位為戰術性的「游擊操作」：讓過度集中的債券空頭突然承受損失，重新製造雙向價格風險。

→ 8月19日殖利率急降約10個基點，說明戰術效果存在；隔日反彈，則顯示基本面沒有跟著改變。

2｜140億美元改不了整條曲線

美國可交易公債市場約32兆美元，本季財政部預計仍要發行約5,500億美元附息債券。相較之下，額外約140億美元的季度買回規模有限。

40兆美元政府債務、財政赤字、能源通膨與大量久期供給，仍是長債定價的主要力量。

8月24日布蘭特原油下跌2.4%至92.17美元，30年殖利率同步回落至約5.236%，也顯示能源風險仍直接影響長端。

→ 若油價進一步跌破90美元，30年殖利率仍維持5.2%以上，財政與期限溢價的重要性將進一步提高。

（小結）買回可以降低市場失序的速度，無法取代財政與通膨基本面。

▍期限溢價｜政策本身開始被市場收費

核心：長債投資人現在需要評估的，除了財政與通膨，還多了財政部會如何介入市場。

1｜政府與企業同時增加久期供給

政府債務突破40兆美元，大量再融資需求仍在；AI基礎建設則讓私人企業成為另一批大型長久期債券供給者。

長天期公司債與政府爭奪保險、退休基金及海外投資人的久期需求，發行前的利率鎖定與公債對沖，也可能形成短期美債賣壓。

→ 長端供給壓力已經不只來自政府，企業融資需求也加入同一條曲線。

2｜財政部的反應函數進入價格

財長Scott Bessent表示，40億美元可能只是下限，財政部仍有「很大的工具箱」。

JPMorgan的Maia Crook則提醒，美國財政部長期以「regular and predictable」作為債務管理原則，若臨時操作增加，投資人可能開始為政策不可預測性要求額外報酬。

如果市場逐漸形成「殖利率升到某個位置，財政部就可能介入」的預期，期限溢價就會多出一層政策風險。

→ 下一次30年債標售的尾差、投標倍數與間接投標占比，將直接檢驗市場要求的風險補償有沒有下降。

（小結）財政部降低部分流動性折價的同時，也讓政策可信度進入長端定價。

▍美元定價｜長端壓力開始往匯率移動

核心：當政策限制債券價格充分調整，部分風險可能轉由美元吸收。

德意志銀行George Saravelos將近期長債買回、FIMA repo與日圓干預放進「soft-form financial repression」的框架。

外國投資人持有的美國長債若因財政與通膨風險需要降價，政策工具卻限制殖利率向上調整，資產價格仍需要找到其他調整出口，美元因此成為觀察重點。

8月19日已經出現第一個市場樣本：

• 30年殖利率下降
• 美元同步走弱
• 黃金上漲約3%

一天的行情還不足以確認新的長期市場機制，但後續驗證條件已經形成。

→ 若財政部再次擴大買回，長債殖利率降幅有限，美元卻持續轉弱、黃金走強，金融壓抑的解釋力就會提高。

反過來看，若操作持續擴大，美元仍保持強勢、長端殖利率卻能穩定下降，這套假設就需要降權。

（小結）長債若少承擔一部分調整，市場會開始尋找下一個吸收風險的價格。

▍政策邊界｜距離準YCC還有多遠

核心：目前仍屬流動性與久期管理，真正的分界在於政府是否開始反覆防守特定殖利率。

現行買回沒有利率目標，規模有限，操作仍具價格敏感性，主要目的也仍是改善舊券流動性，因此還不能視為殖利率曲線控制。

政策若持續升級，大致會經過四個階段：

• 流動性買回擴容
• 臨時增加久期管理
• 特定殖利率水準反覆觸發干預
• 公開或實質承諾維持殖利率區間

目前大致停留在第二階段。

若未來每當30年殖利率接近5.3%，財政部就擴大買回、調整發行久期或搭配其他官方工具，市場逐漸形成明確的政府防守價位，政策才會開始具有準YCC特徵。

這也會增加Fed與Treasury之間的政策張力。財政部作用於長端，Fed控制短端；若財政部壓低長期利率、Fed仍需對抗通膨，2s30s曲線就會同時受到兩個政策中心拉扯。

後續可以直接盯三組訊號：

• 舊券流動性改善，30年殖利率仍主要跟隨油價、通膨與標售 → 買回仍屬流動性工具
• 買回規模開始跟著殖利率水準調整，市場形成政府防守價位 → 準YCC風險升高
• 長端受到政策壓制，同時美元走弱、黃金走強 → 金融壓抑訊號增強

（小結）真正需要重新定價的，是財政部開始主動管理長端後，市場多出來的政策反應函數。

結語｜30年債只降一天，政策風險已經留下來

8月19日的買回沒有證明財政部能控制30年殖利率，隔日反彈也不足以判定工具失敗。

它完成的是更有限的任務：打斷單向空頭、改善舊券流動性，重新製造雙向價格風險。

接下來市場要觀察的，已經從「買回能不能壓低殖利率」，延伸到另一個問題：當長端開始受到政策管理，下一輪調整會留在美債，轉進美元，還是逐漸把市場推向準YCC？
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25/08/2026

《新光證券投資研究報告》｜08/25

美國消費轉向精打細算

▍消費還在，只是每一筆錢都花得更仔細

沃爾瑪美國同店銷售成長2.6%，低於市場預期，Ross Stores同店銷售卻成長10%。兩組財報放在一起，很容易形成「主流零售降溫、消費者轉向折扣通路」的印象。

但拆開數字後，美國消費目前更接近另一種狀態：家庭仍在消費，價格敏感度卻明顯提高。

• 沃爾瑪剔除健康與保健後，同店仍成長3.4%
• Sam’s Club交易筆數增加7.0%，平均客單下降2.5%
• Ross同店成長10%，主要由來客增加帶動

消費量仍有韌性，消費者卻更在意價格、購買組合與每次支出。

▍沃爾瑪｜低於預期的數字藏著藥價干擾

核心：2.6%的同店增速混入藥品價格監管與比較基期影響，單看headline容易高估需求降溫程度。

1｜核心商品沒有同步失速

沃爾瑪美國同店銷售由第一季4.1%降至2.6%，但健康與保健約拖累80個基點。若剔除健康與保健，同店仍成長3.4%。

詳細數據顯示，最高公平價格制度造成的藥品通縮與品牌藥轉學名藥，本季約拖累125個基點。管理層也指出，核心商品過去兩年半的季度增速大致維持3%至4%，下半年預期維持相近區間。

→ 沃爾瑪的核心需求仍有支撐，2.6%不足以單獨確認美國消費快速轉弱。

2｜客單增速正在下降

沃爾瑪交易筆數增加1.5%，平均客單增加1.1%，但客單增幅已低於去年同期的3.1%。

另一方面，電商銷售仍成長24%，自有品牌商品占比提高130個基點。各收入層級市占均有成長，其中高所得家庭仍是市占增加最快的群體。

→ 消費者沒有離場，但購買方式正在往便利、低價與性價比移動。

（小結）沃爾瑪的變化更接近價格敏感度提高，目前還看不到核心商品需求全面收縮。

▍Sam’s Club｜買得更勤，每次花得更少

核心：同一集團內的交易與客單變化，提供了更乾淨的消費行為訊號。

1｜交易量與客單開始分岔

Sam’s Club第二季剔除燃油同店銷售成長4.4%，交易筆數增加7.0%，平均客單卻下降2.5%，電商銷售同步成長26%，單位銷售量仍維持正成長。

會員仍更頻繁消費，但每次結帳金額正在下降。

→ 家庭支出能力尚未消失，每一次購物預算卻控制得更仔細。

2｜價格敏感不只發生在低所得家庭

Sam’s Club涵蓋大量中高所得會員，沃爾瑪各收入層級的市占也都在增加，高所得家庭仍是市占成長最快的群體。

價格敏感度提高，因此不宜只解讀成低所得家庭的消費降級。

→ 當高所得家庭也提高對性價比的要求，零售商的價格競爭會進一步擴大。

（小結）「交易+7%、客單-2.5%」把這輪消費變化說得更清楚：購買頻率仍高，每次支出卻更克制。

▍Ross｜低價通路吃到市占，增速也在降溫

核心：Ross確認折扣零售仍在取得客流，但10%的成長不能全部歸因於消費降級。

1｜客流仍是主要動能

Ross第二季同店銷售成長10%，主要由來客增加帶動，新客增加、既有客戶購物頻率也提高。公司因此將第三季同店財測提高至6%至7%、第四季提高至4%至5%。

不過，第一季同店增速曾達17%，第二季已下降7個百分點。管理層也將本季成長部分歸因於商品組合、行銷、新客取得與門市體驗改善。

→ 低價通路仍有市占優勢，但雙位數成長同時包含企業自身執行效果。

2｜便宜商品的供給也變多了

Ross期末庫存年增18%，packaway占總庫存36%。主流零售商取消訂單後，也釋出更多closeout商品，讓折扣通路取得更多具品牌力的低價貨源。

因此，Ross同時受惠於消費者追求低價，以及供給端提供更多折扣商品。

→ Ross是低價零售取得市占的強證據，但還不足以單獨證明美國家庭全面消費降級。

（小結）低價正在成為零售市占重新分配的重要籌碼，但需求、供給與企業自身執行仍需要分開判讀。

▍價格競爭｜近29億美元退款開始進入終端售價

核心：商品價格下降除了需求因素，零售商主動降價與政策退款也正在影響通膨讀數。

1｜沃爾瑪把退款重新投入價格

沃爾瑪已取得「幾乎全部」約29億美元關稅退款，相當於約0.5%的美國年度銷售額，公司把大部分資金重新投入食品、一般商品降價與顧客體驗，rollback商品已超過11,000項。

第二季營業利益成長中約750個基點來自退款，但第三季將承受第二季末降價措施的完整季度影響。

→ 短期利潤率受到價格投資壓力，不能直接讀成終端需求惡化。

2｜低通膨的來源開始變得複雜

7月美國名目零售銷售月減0.6%，消費者物價月增0.1%、核心月增0.2%。但零售銷售尚未經價格調整，同一時間沃爾瑪正在把政策退款轉化成終端降價。

若商品通膨繼續下降，需求減速只能解釋其中一部分，零售商價格競爭與政策退款也會共同壓低售價。

→ 「通膨下降＝需求衰退」的連結正在變弱，市場需要進一步拆解價格與交易量。

（小結）價格權往消費者移動後，低通膨可能同時包含需求、競爭與政策三種力量。

▍投資結論：EPS × PE × 資金流

核心：消費者掌握更多價格選擇權後，零售商的定價差異將落在降價能否換回交易量、市占與獲利。

1｜EPS（獲利）

• 降價後交易量沒有改善，毛利率與EPS將同時承受壓力
• 具規模採購、會員、廣告、Marketplace等收入來源的平台，承受價格投資的空間相對較大
• 沃爾瑪全年營收與營業利益財測仍同步上調，短期價格投資尚未伴隨全年獲利預期惡化

2｜PE（估值）

• 客流與客單同步下降，需求與獲利預期都會面臨下修壓力
• 客單下降但交易量、市占持續成長，市場對需求衰退的折價可能較有限
• 若降價能持續換回客流，價格競爭可能轉化成市占重新分配，而非單純的利潤率壓縮

3｜資金流（Flow）

• 資金更容易留在能持續取得客流、市占，且有能力承受價格競爭的零售模式
• 依靠漲價維持營收、缺乏交易量支撐的企業，定價壓力相對提高

→ 價格投資能否轉成交易量，再轉成市占與獲利，將逐步拉開零售商之間的報酬差異。

結語｜價格下降，不必然等於需求消失

沃爾瑪核心商品仍維持3%至4%增長，Sam’s Club交易量大增、客單下降，Ross則持續吸收追求低價的客流。現階段的公司數據，仍較符合消費模式轉變，而非全面需求衰退。

下半年又多了一層價格力量：沃爾瑪把近29億美元政策退款投入降價。商品通膨若繼續下降，市場需要區分需求降溫、企業價格競爭與政策退款三股力量。

真正的風險線仍落在交易量。若降價幅度持續擴大，客流與交易筆數卻開始同步轉弱，價格敏感才會進一步走向需求收縮。

當消費者越來越願意比較價格，零售商投入的每一分降價，最後能換回多少交易量與市占？
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19/08/2026

《新光證券投資研究報告》｜08/19

Anthropic 2兆估值攻防：650億美元營收之後，市場開始計算留下多少現金

▍AI開始證明收入能力，估值門檻也被推到更高的位置

大型科技公司持續擴大AI資本支出，市場過去主要檢查資料中心、晶片與電力投資是否拖累自由現金流。隨著Anthropic揭露更完整的營運數據，AI投資週期開始多了一組可以從「收錢端」驗證的數字。

Anthropic第二季初步營收超過115億美元，第一季為47.3億美元，去年同期僅7.87億美元；8月最新年化營收更突破650億美元。企業付費需求快速成長，調整後營業利益也已轉正。

但股東預期的上市估值已來到2兆美元。當營收高速成長與估值快速擴張同時發生，市場接下來需要確認的，是每100美元終端支出中，Anthropic究竟能留下多少。

• 第二季初步營收超過115億美元
• 年化營收已突破650億美元
• 超過1,000家企業的Claude年化支出超過100萬美元

▍企業付費加速｜營收規模開始取得實證

核心：企業採用已從大型試驗案逐步進入實際預算，但收入品質仍需上市文件進一步拆解。

1｜完成季度提供更可靠的收入錨

Anthropic第二季初步營收超過115億美元，相較5月內部預測109億美元至少高出約6億美元。若直接乘以四，對應約460億美元年化營收。

這項數字的重要性在於，它來自已完成的季度，而非單純將近期營運速度外推一年。

→ 460億美元提供完成季度的估值基準，650億美元以上則反映目前較新的營運速度。

2｜企業客戶數量快速增加

Anthropic今年2月披露，超過500家企業的Claude年化支出已超過100萬美元，財富十強企業中有8家是客戶；到4月初，百萬美元級企業客戶已超過1,000家。

企業採用範圍持續擴張，讓生成式AI需求逐漸取得供應鏈之外的終端付費證據。

→ AI需求已開始由企業實際支出驗證，後續研究焦點將進一步轉向收入品質。

3｜總額收入留下第一個缺口

市場資料指出，Anthropic透過AWS Bedrock與Google Cloud Vertex AI銷售Claude時，終端客戶支付金額可能先以總額方式進入營收，再將雲端夥伴分潤列入費用。

因此，650億美元年化營收仍不能直接等同Anthropic最終保留的經濟收入。

→ S-1對收入認列與雲端分潤的揭露，將直接改變市場對營收倍數的判讀。

(小結)企業付費市場已逐步成形，估值研究下一步需要從營收規模走向淨收入品質。

▍估值快速上移｜2兆美元提前支付多少成長

核心：650億美元年化營收降低表面估值倍數，但2兆美元仍包含相當高的未來成長預期。

1｜完成季度對應約43倍營收

以第二季115億美元直接年化為460億美元，2兆美元估值約相當於43倍營收。

這組計算使用已完成季度作為基礎，證據相對完整，也因此形成較嚴格的估值基準。

→ 已實現收入仍需要承擔相當高的估值溢價。

2｜最新營運速度降至約31倍

8月最新資料顯示，Anthropic年化營收已突破650億美元。以2兆美元估值計算，營收倍數下降至約31倍。

營收成長速度確實正在追趕估值，但這項倍數尚未處理可能存在的雲端分潤與總額收入問題。

→ 31倍是目前營運速度下的表面倍數，淨額化後的實際估值門檻可能更高。

3｜年底預期仍需要高速成長

若年底年化營收達到股東預估的1,000億至1,200億美元，2兆美元估值對應約17至20倍營收。

從目前650億美元以上進一步走到這個區間，未來數月仍需要增加約54%至85%的年化營收。

→ 估值已經提前反映相當部分尚未實現的收入成長。

(小結)650億美元讓2兆美元估值更接近基本面，但尚未完成對收入品質與現金流的驗證。

▍資本循環延伸｜AI資金開始深入記憶體

核心：Anthropic已把模型、雲端、晶片與記憶體連進同一個資本網路，產業收入需要避免重複解讀。

1｜資金沿著AI供應鏈向下傳導

5月H輪名目募資650億美元，其中150億美元來自先前已承諾的超大規模雲端業者資金，包括亞馬遜50億美元；因此本輪新增加的資金承諾約500億美元。Anthropic同時把美光、三星與SK海力士列為策略基礎設施夥伴，官方沒有公布三家公司各自的投資金額。

模型公司取得股權資金後投入AWS、Google及其他資料中心算力；雲端業者採購GPU、客製化晶片與HBM；記憶體業者再透過新增資本支出擴充產能。

→ AI資本支出已形成跨越模型、雲端、晶片與記憶體的資金傳導鏈。

2｜同一筆終端需求可能形成多層收入

企業支付100美元給Claude後，其中一部分可能透過雲端分潤或推理算力支出回到AWS與Google；雲端收入之後再形成晶片與記憶體供應商收入。

模型營收、雲端營收與記憶體營收都是真實會計收入，但三者並不是三筆彼此獨立的最終需求。

→ 評估AI產業規模時，需要區分終端需求與供應鏈內部收入傳導。

3｜股權重估增加資本市場反身性

亞馬遜第二季因Anthropic最新融資價格，對私人公司股權投資認列約505億美元向上評價調整，Anthropic非投票優先股帳面價值升至925億美元；微軟第二季則認列32億美元Anthropic投資利益。

這些屬於非現金收益，可以提高帳面獲利與權益，卻無法直接替資料中心支付現金。

→ AI投資的公允價值快速上升，可能提高市場對資本支出壓力的容忍度，但仍需與營業現金流分開評價。

(小結)AI資本循環持續向供應鏈深處延伸，終端需求、產業收入與股權重估需要分層計算。

▍招股書成為下一關｜一美元收入最後留下多少現金

核心：S-1將決定市場能否從營收速度進一步計算Anthropic真正保留的經濟價值。

1｜收入認列決定估值分母

S-1需要說明Anthropic在AWS、Google Cloud與Azure交易中屬主要責任人或代理人、雲端業者分潤比例，以及115億美元季度收入與650億美元年化營收採用什麼會計基礎。

若大量雲端通路收入採總額認列，市場就需要另外計算扣除雲端分潤後的經濟收入。

→ 收入淨額化程度將直接影響2兆美元估值的實際營收倍數。

2｜推理與訓練成本決定獲利品質

客戶每次呼叫Claude都會產生即時運算成本。S-1需要拆出推理服務成本、雲端分潤與其他營業成本，確認營收持續增加時，每美元收入需要多少算力。

模型訓練成本如何分類，也會改變毛利率與營業利益率的外觀。現階段尚無公開證據可以判斷Anthropic採取何種詳細政策。

→ 單位推理成本能否下降，將決定規模擴張能否轉成更高的經濟價值。

3｜調整後獲利仍要接受GAAP檢驗

第二季原目標營業利益5.59億美元，相對109億美元營收約5.1%；目前只確認調整後營業利益為正。

上市文件仍需交代股權激勵、折舊、訓練投入與其他調整項目，才能判斷正營業利益的經濟含義。

→ 調整後獲利轉正提供正面訊號，GAAP獲利差距仍是公開市場的重要驗證項目。

4｜算力承諾考驗自由現金流

Anthropic已簽下多個GW級算力合約，包括AWS、Google與Broadcom等合作。

若損益表轉正仍伴隨遠高於營業利益的預付算力、租賃與資本承諾，自由現金流距離自我融資仍有一段距離。

→ 營業利益與自由現金流之間的差距，將決定AI收入能否真正支撐長期資本需求。

5｜完全稀釋股數決定每股價值

人工智慧人才競爭高度依賴股權激勵，私人公司階段的選擇權、限制型股票與員工股權池尚未完整公開。

2兆美元是企業總估值，公開市場投資人最終取得的則是每股現金流。

→ 完全稀釋股數、股權激勵費用與未歸屬獎酬，將影響企業價值轉換成每股價值的效率。

6｜客戶集中度驗證需求品質

公司目前正式確認超過1,000家企業年化支出超過100萬美元，2月時已有8家財富十強企業使用Claude。

若S-1進一步顯示前十大客戶占比持續下降、續約與擴張收入保持高檔，企業採用的廣度將取得更多證據；若營收高度集中在少數雲端夥伴或超大型企業，650億美元年化速度需要承擔更高折價。

→ 客戶結構將決定高速營收成長具有多大的可持續性。

(小結)2兆美元估值最後需要由收入品質、成本結構、現金流與每股價值共同承擔。

▍投資結論：EPS × PE × 資金流

核心：AI週期的定價尺度正從資本支出與營收成長，進一步延伸到獲利品質與現金轉換能力。

1｜EPS (獲利)

• Anthropic需要驗證推理成本下降能否跟上收入成長
• 調整後營業利益已轉正，GAAP獲利仍待S-1確認
• 亞馬遜與微軟的Anthropic投資利益需要與本業營運結果分開判讀

2｜PE (估值)

• 2兆美元對第二季460億美元年化收入約43倍
• 對目前650億美元以上年化收入約31倍
• 若年底達到1,000億至1,200億美元，才會下降至約17至20倍
• 收入淨額化後，實際估值倍數仍可能高於表面數字

3｜資金流 (Flow)

• AI資金已從模型公司延伸至雲端、晶片與記憶體
• 私人市場估值上升開始影響大型科技公司的帳面投資收益
• 後續市場驗證將進一步落到算力承諾與自由現金流

→ AI產業的估值差異，將逐漸由一美元收入最後能留下多少現金拉開。

▍三層驗證架構：2兆估值如何接受市場檢驗？

第一層：收入驗證
• 經審計第二季營收與115億美元初步數字差距控制在10%內
• 650億美元以上年化營收能否維持高速增長

第二層：獲利驗證
• 總額收入扣除雲端分潤後，淨收入仍保持高速增長
• 單位推理成本下降，調整後營業利益沒有主要依賴股權激勵剔除

第三層：現金流驗證
• 營運現金流能否改善
• 算力承諾增加速度是否低於收入成長
• 完全稀釋股數是否維持合理增幅

若收入淨額化後出現較大折扣、GAAP營業損失仍高、營運現金流持續深度流出、算力承諾增加速度高於收入，或完全稀釋股數快速擴張，都會提高2兆美元上市估值需要承擔的執行風險。

結語｜AI估值開始進入現金回收的驗證期

115億美元季度營收與650億美元以上年化速度，已經確認生成式AI存在大型企業付費市場。

2兆美元則把研究門檻推進到下一層。當市場開始計算每100美元終端支出中，有多少屬於Anthropic可以保留的淨收入、多少流向雲端與算力供應鏈，最後又有多少轉成自由現金流，AI週期的估值尺度也將跟著改變。

一美元AI收入最後能留下多少現金，會成為下一階段重新衡量2兆美元估值的答案嗎？

本內容謹提供參考並不得任意轉載，投資人於決策時應審慎衡量本身風險，新光投顧恕不負任何法律責任，亦不做任何保證。

18/08/2026

《新光證券投資研究報告》｜08/18

台股最後一道關卡：資金已回，突破仍待基本面接棒

▍最後5%的修復，市場開始檢驗高檔供給

美股已重新回到歷史高點附近，台股距離6月23日盤中48,218.87點歷史高點，仍留下約4.9%的修復差距。

8月17日台股收45,857.27點，盤中最高46,189.30點，成交金額9,420.25億元。外資現貨買超454.47億元，指數最終僅上漲46.26點。資金方向已經改善，但46,000點以上仍有明顯供給等待消化。

目前市場留下三個值得追蹤的現象：

• 台股距歷史高點約4.9%，與已接近高點的美股仍有修復差距
• 外資現貨轉為買超，MSCI調整也未出現台灣結構性降權
• 資金大量流入後，指數價格彈性下降，46,000點以上賣壓仍待吸收

▍補漲空間｜最後5%需要自己的基本面支撐

核心：台股前一階段的政策與資金壓力已經降低，剩餘修復空間開始回到盈餘、匯率與籌碼條件。

1｜46,000點以上反覆測試

台股6月23日盤中創下48,218.87點歷史高點，8月14日盤中回到46,402.60點，8月17日再度攻至46,189.30點。

兩次測試都進入46,000點以上，但尚未有效消化高檔供給。

→ 目前4%至5%的差距可以視為相對美股的修復差距，但不能直接等同估值折價或未來報酬空間。

2｜MSCI因素已經降權

MSCI 8月季度調整中，南亞科成為新興市場指數全球市值前三大的新增成分股之一，相關調整將於8月31日收盤生效。

不過，標準指數新增、小型指數移出與成分股權重調整會同時發生，不同追蹤基金可能產生方向相反的交易。

→ 8月31日更適合視為個股再平衡事件，整體台股的淨資金方向仍需觀察實際尾盤交易。

(小結) 台股與歷史高點之間的最後一段距離，已逐漸從政策與資金問題轉向基本面驗證。

▍外資回流｜資金方向改善，價格彈性開始下降

核心：外資已從前期賣壓轉向買超，但資金流入對指數的推升效率正在成為新的觀察變數。

1｜現貨資金已經轉向

8月17日外資及陸資買進3,681.16億元、賣出3,226.69億元，單日淨買超454.47億元，三大法人合計買超291.06億元。

同一天指數僅上漲0.1%。

→ 外資流向已改善，但46,000點附近需要更大的新增資金才能持續吸收賣壓。

2｜期貨淨空不能單獨解讀

8月17日台股期貨未平倉部位中，外資淨空83,474口，投信淨多78,013口，兩者差距僅5,461口。

槓桿型ETF及其他機構性產品可能使投信建立大量期貨多單，市場同時需要相對應的空方部位承接，因此外資淨空不能直接視為單純方向性看空。

若後續外資淨空增加、投信淨多沒有同步擴張，兩者差距升至8,000至10,000口以上，現貨又同步轉賣，空方訊號才需要提高權重。

→ 現階段比單看外資期貨淨空更有資訊量的，是現貨流向與外資、投信期貨部位差額的同步變化。

(小結) 資金已從逆風轉向順風，但突破高檔供給仍需要更高的資金效率。

▍獲利品質｜EPS創高後，市場開始追問現金流

核心：高成長仍在延續，但市場對盈餘組成、營運資金與自由現金流的要求正在提高。

1｜群聯：獲利創高，股價反應轉弱

群聯第二季營收678.88億元、年增279.5%，毛利443.35億元，毛利率65.31%，EPS達118.57元，均創單季歷史新高。

7月營收進一步升至271.62億元、年增377.55%，前七月累計營收1,360.17億元、年增263.52%。

毛利品質也具有本業支撐。第二季存貨跌價損失反而壓低毛利率約1.10個百分點，對EPS影響約負2.87元。

但第二季權益法投資利益約增加EPS 14.21元，占單季EPS約12%。

法說後股價下跌8.77%，市場對高成長公司的評價標準已經進一步往盈餘品質延伸。

→ 營收與毛利仍強，估值開始要求更高比例的獲利能夠由本業與現金流支撐。

2｜現金轉換成為下一項驗證

群聯第二季應收帳款由第一季227.50億元增加至387.69億元，存貨由721.99億元升至917.92億元，應收帳款週轉天數由41天提高至44天。

依財務資料商拆分，第二季營業活動現金流仍約為負10億元；財報狗自由現金流口徑約為負19.29億元。由於自由現金流並非IFRS定義項目，不同資料商計算方式可能存在差異，因此更適合聚焦於單季本業現金流仍為負的事實。

鴻海也呈現類似結構。上半年歸屬母公司淨利1,098.93億元，EPS 7.84元，但營業活動現金流為負691.22億元，資本支出808.86億元，自由現金流為負1,500.09億元。

同期應收帳款1.385兆元、年增47%，存貨1.370兆元、年增46%。

→ AI伺服器高單價GPU與系統料件正在同步放大營收與營運資金，後續現金轉換能力將影響市場願意給予的估值。

(小結) AI需求仍有支撐，市場對高成長公司的定價已從營收與EPS進一步延伸至現金流品質。

▍事件窗口｜基本面與利率將共同測試供給牆

核心：8月底密集事件將提供新的基本面與折現率資訊，46,000點以上的供給也將迎來更直接的驗證。

1｜AI與通膨同時進場

美國7月個人所得與支出資料預計於8月26日美東上午8時30分公布，其中包含市場關注的個人消費支出物價指數。

輝達同日美股盤後公布2027財年第二季財報，台灣市場將在8月27日開盤集中消化美國通膨與全球AI龍頭財報。

若AI需求、Rubin與資料中心成長展望維持，同時通膨沒有重新推升美債殖利率，台灣AI伺服器、PCB、高階材料、散熱與記憶體將同時獲得需求與折現率兩端的驗證。

→ 若利多條件具備後，指數仍難以有效消化46,000點以上供給，估值壓力的重要性就會提高。

2｜月底還有兩道資金與利率測試

8月27日至29日為Jackson Hole經濟政策年會，市場將重新校準後續政策利率路徑。

8月31日則是MSCI季度調整收盤生效日，標準與小型指數升降級交易將在尾盤集中完成，也提供另一個觀察被動資金流向的窗口。

→ 8月底的事件密度提高，台股將同時接受AI基本面、通膨、利率與被動資金四個面向的檢驗。

(小結) 外資已經回來，真正能否跨過供給區，仍要看新的基本面資訊能否讓高檔持股者降低獲利了結意願。

▍投資結論：EPS × PE × 資金流

核心：台股修復已進入後段，下一階段報酬差異將更依賴獲利品質、估值承受度與資金效率。

1｜EPS (獲利)

• AI供應鏈營收與獲利仍有成長支撐
• 高應收、高存貨與負營業現金流將提高盈餘品質折價
• EPS成長能否轉成現金流，將成為下半年重要驗證

2｜PE (估值)

• 利率重新上行將增加高估值成長股折現壓力
• AI需求與現金轉換同步改善，有利估值維持
• 利多齊備後仍無法消化高檔供給，估值門檻可能進一步提高

3｜資金流 (Flow)

• 外資現貨已轉為買超
• MSCI月底調整提供個股資金再平衡窗口
• 資金流入後的價格彈性，比單純買超金額更值得追蹤

→ 台股最後一段修復空間，將逐漸由資金回流交易轉向基本面品質定價。

▍三層配置架構：如何布局主題市場？

第一層：核心配置 (防守／長期)

• 盈餘能見度較高、現金流穩定的權值與大型企業
• 財務結構穩健、營運資金控制能力較佳的產業龍頭

第二層：結構成長 (進攻／中期)

• AI伺服器、PCB、高階材料、散熱與記憶體等需求仍具支撐的供應鏈
• 營收成長能同步轉化為營業現金流的企業

第三層：策略配置 (控風險／短期)

• 事件行情期間控制高估值與高波動曝險
• 保留資金彈性，觀察通膨、輝達財報、Jackson Hole與MSCI調整後的市場反應

結語｜資金走到門前，最後一步交給基本面

台股前一階段的資金逆風已經明顯降低，距離歷史高點也只剩最後約5%的修復空間。

接下來市場要驗證的，是AI成長能否轉成更好的現金流，以及新的基本面資訊能否真正吸收46,000點以上供給。

當資金、獲利與事件窗口同時走到高檔供給區，市場會選擇突破，還是重新提高估值門檻？
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本內容謹提供參考並不得任意轉載，投資人於決策時應審慎衡量本身風險，新光投顧恕不負任何法律責任，亦不做任何保證。

18/08/2026

《新光證券投資研究報告》｜08/18

9月利率天平未定：委員偏鷹，市場仍在等數據定價

▍三張異議票出現，9月政策路徑仍未收斂

7月聯邦公開市場委員會以9比3維持聯邦基金利率目標區間於3.50%至3.75%，Hammack、Kashkari與Logan三位具投票權的地區聯準銀行總裁支持升息一碼。6月仍是全票維持，一個會期內轉為三票同方向異議，委員會內部對通膨風險的容忍度已明顯分化。

市場的定價卻往另一側移動。9月升息機率由7月底高檔回落，7月核心CPI年增率降至2.5%、月增0.2%，勞動市場同步轉弱，降低市場對立即升息的押注。

目前市場與委員端都在調整，只是依據不同：

• 鷹派委員持續提高通膨可信度的政策權重
• 市場因核心通膨降溫與就業轉弱，下修9月升息權重
• 能源價格重新上升，讓政策判斷增加新的供給面變數

9月需要觀察的，是核心通膨、就業與能源三項訊號如何組合，以及政策機率收斂的速度。

▍政策分歧擴大｜委員端已經開始移動

核心：7月三張異議票之後，鷹派立場並未停留在會議當天，政策分歧正在延續。

1｜Hammack持續提高升息權重

Hammack在8月11日再次表示政策應開始增加限制程度，並認為等待越久，將通膨拉回2%的成本可能越高。她同時認為目前4.1%的失業率仍接近充分就業，弱非農尚不足以改變政策主張。

→ 鷹派票數增加已從單次投票，延伸到會後持續性的政策溝通。

2｜華許轉向條件式政策函數

華許重新強調物價穩定的重要性，也保留必要時升息的政策選項。若通膨重新偏熱、通膨預期上升，金融市場同步提高緊縮定價，9月升息仍在主席的可行集合中。

市場目前沒有得到明確利率路徑，卻已知道哪些條件可能重新啟動升息定價。

→ 政策路徑沒有鎖定，新增通膨與就業數據對市場定價的影響因此放大。

(小結)目前的政策落差來自兩套不同的條件函數：市場提高就業與核心通膨降溫的權重，鷹派委員則持續提高通膨可信度的政策權重。

▍能源重新升溫｜鷹派論證面臨政策邊界

核心：能源可以快速推高頭條通膨，卻也是政策利率較難直接壓制的價格來源。

1｜核心通膨持續降溫

7月整體CPI年增3.4%，核心CPI年增率降至2.5%，月增0.2%，核心價格連續兩個月維持相對溫和。

在核心通膨持續降溫的環境下，鷹派若要進一步取得多數支持，政策論證將更依賴頭條通膨、能源價格與通膨預期。

→ 單靠通膨仍高於2%的靜態事實，已較難完整支撐升息論證。

2｜能源正在反轉7月的降溫力量

7月能源價格月減1.5%，汽油月減2.9%，是當月通膨降溫的重要來源之一。然而8月汽油價格重新回升，全美平均零售汽油約每加侖4.03至4.04美元，高於一個月前約3.87至3.88美元。

這裡形成政策上的張力：核心通膨正在向2%靠近，重新上升的通膨風險卻集中於能源與供給面。

貨幣政策對需求型通膨有效，對戰爭、油價與供應鏈造成的價格衝擊效果有限。若9月前頭條通膨因油價重新升高，但核心價格與就業繼續降溫，多數派仍有理由選擇看穿部分能源衝擊。

目前可以觀察三種組合：

• 核心通膨小幅高於預期＋就業仍弱：未必足以支持升息
• 能源上漲＋核心通膨重新加速＋就業止穩：升息機率可能快速跳升
• 能源上漲＋核心與就業持續降溫：政策分裂可能進一步擴大

→ 真正提高鷹派政策勝率的組合，是能源、核心價格與勞動需求同步轉強。

(小結)能源可以提高通膨與政治壓力，但若缺乏核心通膨與就業的同步確認，單一能源衝擊仍難直接決定9月政策。

▍重大數據接力｜前端利率進入高敏感期

核心：聯準會沒有提供足以固定9月結果的政策訊號，每一份重大數據都可能重新調整市場隱含的緊縮幅度。

1｜三組力量仍在拉扯政策方向

目前政策判斷同時受到三項力量影響：

• 核心通膨向2%目標靠近，降低立即升息的迫切性
• 就業市場轉弱，提高進一步緊縮對實體經濟的風險
• 能源價格重新上升，可能推高頭條通膨與通膨預期

三者尚未形成一致方向，市場因此難以在重大數據公布前建立穩定的利率路徑。

→ 政策指引越少，新增數據對短端利率的邊際影響越大。

2｜FedWatch之外，更要看隱含基點

FedWatch適合追蹤市場敘事變化，機構定價仍需進一步觀察聯邦基金期貨、SOFR期貨與隔夜指數交換所反映的實際隱含基點。

若市場由計入15至20個基點的緊縮幅度快速降至5至10個基點，其政策含義比單純比較升息機率從50%降至30%更加直接，也能降低不同機率模型與時間截點造成的讀數差異。

→ 接下來需要追蹤升息機率，也需要觀察市場重新定價的實際幅度。

3｜事件密度開始升高

接下來的重要事件依序為：

• 8月26日：個人消費支出物價
• 8月27至29日：傑克森霍爾年會
• 9月初：就業報告
• 9月10日：生產者物價
• 9月11日：消費者物價
• 9月15至16日：聯邦公開市場委員會會議

PCE率先檢驗核心通膨是否重新加速，就業報告決定雙重使命中的勞動市場權重，PPI與CPI則構成9月會議前最後一輪通膨驗證。

傑克森霍爾的功能不同。若華許進一步說明9月政策傾向，市場可能在8月底提前完成部分利率調整；若演說仍維持條件式表述，市場就必須等待每一份數據逐次更新政策判斷。

(小結)事件排列高度集中，使前端利率在9月會議前仍可能維持較高的數據敏感度與政策波動。

▍交易結構｜方向之外，收斂速度開始影響報酬

核心：目前基準情境仍偏向9月維持利率，但升息機率下降後，向上重新定價的凸性也隨之增加。

1｜弱數據情境仍有利牛陡

核心CPI降至2.5%，就業市場出現裂痕，多數派仍有等待更多資料的基本面依據。Williams亦認為目前3.50%至3.75%的利率已具備讓通膨逐步回到2%的限制性，並預期回歸過程可以相當緩慢。

若核心PCE維持約0.2%或以下、就業續弱且能源回落，升息溢價可能快速消失，2年期領跌，牛陡占優。

→ 牛陡仍是弱數據情境下較直接的方向性表達，但不適合脫離數據條件無條件持有。

2｜低機率起點提高鷹派重定價幅度

若能源價格維持高位、核心PCE高於預期，接著就業回穩，Hammack等鷹派委員將更容易把政策論證由預防性升息推向恢復通膨可信度。

在市場升息機率已經下降的起點下，前端殖利率可能出現較大的單日跳升。

如果能源、核心通膨與就業同時轉強，2年期將快速重定價升息；30年期同時承受期限溢價、財政供給與通膨風險，前後端可能同步上行，甚至短暫出現熊平。

→ 市場起始定價越偏向維持，偏熱數據帶來的前端調整幅度越值得留意。

3｜四種收斂情境

鷹派收斂：
核心PCE重新加速＋就業止穩＋油價維持高檔
→ 9月升息機率迅速回升，2年期先上，牛陡交易失效

鴿派收斂：
核心PCE約0.2%或以下＋就業續弱＋能源回落
→ 升息溢價快速消失，2年期領跌，牛陡占優

滯膨分裂：
能源續漲＋核心溫和＋就業偏弱
→ 政策機率反覆震盪，波動率優先，曲線方向不穩

提前定調：
傑克森霍爾明確指引9月政策
→ 政策機率提前收斂，事件波動率下降

(小結)9月政策方向仍有變數，市場從低升息機率向零或向過半移動的速度，將直接改變前端利率與曲線交易的報酬結構。

▍投資結論：EPS × PE × 資金流

核心：9月政策落差主要透過利率重新定價與風險偏好影響資產價格，市場目前更需要追蹤政策機率的變動速度。

1｜EPS (獲利)

• 就業持續轉弱，進一步緊縮對實體經濟的風險提高
• 能源價格重新上升，增加通膨與企業成本的不確定性
• 核心通膨與就業若同步轉強，政策緊縮風險將重新提高

2｜PE (估值)

• 升息機率快速回升時，前端利率重新上行，估值折現壓力隨之增加
• 核心通膨與就業持續降溫時，利率重新向上定價的壓力降低
• 能源續漲、核心溫和、就業偏弱的組合，容易使估值面臨反覆的政策定價

3｜資金流 (Flow)

• 弱數據與核心通膨降溫，有利市場削減剩餘緊縮定價
• 能源、核心與就業同步轉強時，前端緊縮交易重新取得優勢
• 政策方向未明期間，重大數據與政策事件的波動價值提高

→ 報酬差異將更多來自政策機率重新定價的速度，以及各類資產對前端利率變化的敏感程度。

▍三層配置架構：如何布局主題市場？

第一層：核心配置 (防守／長期)

• 控制單一政策會議對整體資產配置的影響
• 保留因應9月政策機率快速變化的部位彈性

第二層：結構成長 (進攻／中期)

• 觀察核心通膨與就業是否同步降溫
• 評估利率重新定價對風險資產估值的影響

第三層：策略配置 (控風險／短期)

• 第一順位：關注政策事件波動率
• 第二順位：就業與核心通膨同步降溫後，觀察2年／30年牛陡
• 第三順位：能源、核心與就業同時轉強時，轉向前端緊縮重新定價

結語｜方向尚未收斂，速度已經進入定價

7月核心通膨降至2.5%，鷹派若要取得更多支持，需要能源、核心價格與勞動需求形成更完整的政策證據。

PCE、傑克森霍爾、就業、PPI與CPI將依序改變市場的政策權重。當9月的利率天平開始移動，哪一項數據會先讓市場重新調整速度？
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本內容謹提供參考並不得任意轉載，投資人於決策時應審慎衡量本身風險，新光投顧恕不負任何法律責任，亦不做任何保證。

13/08/2026

《新光證券投資研究報告》｜08/13

星巴克客流回來了，41倍本益比開始考驗現金流

▍轉型進入第二階段｜客流修復後，估值開始看現金流

星巴克這一輪改革，起點是品牌與營運同步失速。2024財年第四季，北美同店銷售衰退6%，交易量減少10%，即使平均客單價增加4%，北美營業利益率仍由23.2%降至18.7%。

Brian Niccol接任執行長後啟動「Back to Starbucks」，從菜單、門市人力、服務速度到中國營運模式同步調整。一年多後，美國同店銷售回升至2026財年第三季正7.9%，交易量轉為正4.2%；北美同店銷售達8.1%，交易量增加4.5%。

改革成果已經進入財務數字，市場接下來要驗證的，是高基期下的客流延續、利潤率修復，以及資本支出回升後的自由現金流。

• 美國交易量由2024財年第四季負10%，回升至2026財年第三季正4.2%
• 第三季非一般公認會計準則合併營業利益率升至14.4%，年增430個基點
• 106.66美元股價對2026財年調整後每股盈餘財測中值約41倍，轉型成果已有相當程度進入估值

▍客流崩跌逼出改革｜價格成長碰到交易量邊界

核心：星巴克原有成長模式的壓力，集中在交易量流失、門市複雜度與中國資本效率。

1｜價格難以繼續抵銷來客流失

2024財年第二季北美交易量減少7%，第三季減少6%，第四季進一步減少10%。第四季平均客單價仍增加4%，營收與營業利益卻同步下降。

當價格仍能提高、交易量卻持續惡化，依賴定價支撐成長的空間已經收窄。

→ 後續營收修復需要更多來自交易量，而非單純提高客單價。

2｜訂單複雜度壓縮門市吞吐量

櫃台、行動點餐、得來速與外送共享製作流程，加上客製化飲品與菜單擴張，提高備料與製作工時。

Niccol接手後，把四分鐘服務時間、菜單精簡、訂單排序與尖峰排班列為主要工程。2026 Investor Day再將Green Apron Service、Smart Queue與新一代設備納入長期生產力方案。

→ 門市吞吐量已成為星巴克能否把需求轉成營收與利潤的重要營運指標。

3｜中國模式轉向資本效率

2024財年第四季，中國同店銷售衰退14%，交易量減少6%、客單價下降8%，本土品牌競爭與價格壓力同步侵蝕直營模式報酬。

星巴克之後與博裕資本成立合資公司，由博裕持有60%、星巴克保留40%，中國零售門市自2026財年第三季起轉為授權與權益法結構。

→ 中國策略由直營擴張轉向降低資本密度，海外成長開始更重視資本效率。

(小結)這輪改革同時處理來客頻率、門市複雜度、服務吞吐量與海外資本效率，客流只是第一個驗收項目。

▍四項策略開始奏效｜門市效率重新轉成交易量

核心：菜單、人力、咖啡館體驗與中國資產模式的調整，已開始反映在客流與營運效率。

1｜菜單精簡釋放尖峰產能

星巴克逐步削減低銷量與製作複雜品項，降低促銷依賴，產品重新集中在咖啡、茶、蛋白質食品與高頻核心品類。

菜單收斂能降低訓練、備料與製作時間，也替尖峰時段留下更多服務容量。

→ 產品策略開始從增加選項，轉向提高核心品類與門市產能的使用效率。

2｜服務投資開始帶回交易量

Green Apron Service重新設計排班與作業流程，Smart Queue整合門市、行動、得來速與外送訂單，公司同步增加第一線人力投入。

2026 Investor Day披露，第一財季咖啡館與得來速尖峰平均服務時間已壓至四分鐘以下。美國交易量也由2025財年第四季負1%，轉為2026第一財季正3%，第三財季進一步升至正4.2%。

→ 人力投入與流程改善已開始形成可觀察的交易量回報。

3｜咖啡館體驗與展店重新啟動

公司重新增加座位、改善門市環境並擴大店面翻修，同時規畫2026財年淨增600至650家全球門市。

第三財季已淨增175家，期末全球門市41,304家，其中美國16,933家；2028財年規畫全球超過2,000家淨新增門市，包含約400家美國直營店。

→ 客流回升之後，門市擴張重新成為成長來源，也將提高後續資本支出的驗證難度。

4｜中國去合併改善資本結構

中國去合併後，國際部門第三財季營收年減34%，營業利益率卻由13.6%升至19.1%，收入與成本基礎隨授權模式改變。

公司並使用中國交易所得完成約13億美元債券本金的要約買回，長期債務由2025財年末145.8億美元降至2026第三財季117.8億美元。

另一方面，7 Brew與Dutch Bros持續擴張，並以得來速速度、客製化與數位會員爭取消費者，星巴克正在修復的服務環節仍面臨競爭。

→ 中國降低資本負擔後，美國門市效率與消費者黏著度將承擔更多估值權重。

(小結)轉型已從策略調整走到營運驗收，交易量、服務速度與資本效率都出現改善，但競爭環境並未同步放鬆。

▍客流與利潤同步驗證｜營運槓桿開始浮現

核心：交易量轉正與利潤率改善同步發生，改革已進入獲利驗證階段。

1｜需求修復具有交易量支撐

第三財季美國同店銷售成長7.9%，由交易量增加4.2%與客單價增加3.6%共同驅動；北美同店銷售成長8.1%，交易量增加4.5%、客單價增加3.5%。

公司指出，定價對客單價成長的貢獻低於1個百分點，客單改善主要來自外送、食品搭售與飲品客製化。

→ 本季需求改善並未高度依賴漲價，交易量回升提高了轉型成果的品質。

2｜門市投資開始產生營運槓桿

第三季一般公認會計準則北美營業利益率由13.3%升至13.6%；法說會採非一般公認會計準則與固定匯率口徑，年增約280個基點，排除關稅退款後仍改善超過100個基點。

合併非一般公認會計準則營業利益率提高430個基點至14.4%。公司同時維持至2028財年完成20億美元毛成本節約的計畫，涵蓋產品與配送成本、營運費用及一般行政費用。

→ 服務投資已開始透過營收回升形成槓桿，但成本節約仍有部分需要重新投入門市、科技與產品。

3｜一次性因素提高EPS增速

第三季非一般公認會計準則有效稅率由31.4%降至21.8%，下降960個基點，使每股盈餘年增70%的速度高於營運利益改善。

中國處分另帶來5.363億美元稅前利益，關稅退款也對當季獲利形成助力。

→ 營業利益率改善具有營運基礎，但EPS增速仍需扣除稅率與一次性因素後觀察。

4｜FY2027開始面對高基期

2026年的同店銷售高成長部分建立在2024財年第四季負6%同店、負10%交易量的低基期上。

公司2028財年正式長期框架要求全球與美國同店成長3%以上，因此FY2027的重要驗證，在於高基期下能否維持約3%至4%正成長，同時保持正交易量。

→ 低基期紅利逐漸消退後，客流能否留在正成長區間將提高研究權重。

(小結)星巴克已通過客流與初步利潤率驗證，下一輪財報的難度將隨比較基期提高。

▍現金流決定估值｜展店、股利與資本支出開始競爭資金

核心：損益表改善之後，自由現金流能否同時支撐股利與下一輪門市投資，將左右目前估值的延續性。

1｜自由現金流覆蓋率重新回升

2025財年營運現金流47.48億美元，固定資產投入23.06億美元，自由現金流約24.42億美元；同期實際支付現金股利27.71億美元，自由現金流覆蓋股利僅0.88倍。

2026財年前三季，營運現金流36.04億美元，固定資產投入8.88億美元，自由現金流約27.16億美元；同期股利支付21.18億美元，覆蓋率回升至約1.28倍。

• 營運現金流增加2.38億美元
• 資本支出較去年同期減少約9.62億美元
• 公司預計2026全年資本支出低於2025年

→ 現金流已改善，但資本支出下降占有重要比重，FY2027展店與翻修加速後仍需重新驗證。

2｜股利壓縮盈餘留存空間

目前季度股利0.62美元，年度化2.48美元；對照2026財年調整後每股盈餘財測中值2.60美元，名目配息率約95%。

公司已連續65季配息，維持股利具有高度資本配置優先性。

→ 盈餘修復若低於預期，股利、展店與資產負債表之間的資金配置彈性將受到限制。

3｜買回尚未回歸資本配置

2024財年星巴克花費約12.7億美元買回股票，2025財年沒有買回，2026財年前三季仍為零。

截至6月底，公司仍有2,980萬股授權額度可以買回，但流通股數由2025財年末約11.369億股提高至約11.398億股。

→ 2028年EPS成長目前主要需要依靠淨利提升，縮減股數尚未成為成長來源。

4｜負股東權益需要搭配現金流解讀

2026年3月底股東權益為負84.65億美元，中國交易完成、獲利與其他綜合利益入帳後，6月底負值縮小至76.74億美元。

負股東權益與星巴克歷史長期股票買回及資本返還有關，不能單獨視為流動性危機，但帳面資本緩衝有限，也提高持續現金流的重要性。

→ 未來股利、門市投資與債務管理，都需要更穩定的自由現金流支撐。

(小結)客流與利潤已經轉向改善，現金流能否承受資本支出正常化，才是下一階段估值驗證。

▍投資結論：EPS × PE × 資金流

核心：目前股價已提前反映部分轉型成果，後續報酬空間取決於獲利成長能否追上估值。

1｜EPS(獲利)

• 2026財年調整後每股盈餘財測中值為2.60美元
• 2028財年官方調整後每股盈餘目標為3.35至4.00美元，中值3.675美元
• 從2.60美元提高至3.675美元，兩年間隱含EPS年複合成長約19%
• 買回目前停擺，EPS成長主要需要來自淨利提升

2｜PE(估值)

• 8月11日收盤106.66美元，距52週高點109.23美元約2.4%
• 對2026財年調整後EPS中值，本益比約41倍
• 對2028財年官方EPS目標中值，本益比仍約29倍
• S&P Global彙整36位分析師平均12個月目標價約112.23美元，目標區間81至143美元

3｜資金流(Flow)

市場後續定價需要同步觀察三項條件：

• 高基期下美國同店仍維持約3%至4%以上，交易量保持正成長
• 排除關稅退款後，北美營業利益率持續年增
• 資本支出重新提高後，自由現金流仍至少覆蓋股利1倍以上

若美國同店跌回2%以下、交易量轉負，北美調整後營業利益率停止改善，或資本支出回升後自由現金流再次無法覆蓋股利，估值承受的壓力將提高。

→ 目前的定價已從「轉型能否成功」移向「轉型成果能否產生足夠現金流」。

▍三層配置架構：如何布局主題市場？

第一層：核心配置(防守／長期)

• 觀察美國同店銷售與正交易量能否在高基期延續
• 追蹤品牌修復是否形成穩定的消費頻率與門市生產力

第二層：結構成長(進攻／中期)

• Green Apron Service與Smart Queue帶來的吞吐量改善
• 新店、翻修與中國輕資產化對中期獲利結構的貢獻
• 2028財年13.5%至15%調整後合併營業利益率目標的達成進度

第三層：策略配置(控風險／短期)

• 追蹤FY2027高基期下的同店銷售與交易量
• 檢視資本支出回升後自由現金流覆蓋股利的能力
• 留意7 Brew、Dutch Bros在得來速、客製化與數位會員上的競爭進展

結語｜客流回來之後，現金流才開始決定轉型的價格

星巴克已經把顧客帶回門市，也開始把新增人力轉成營運槓桿。

106.66美元股價與約41倍2026財年本益比，讓市場進一步要求高基期成長、利潤率正常化與自由現金流同步兌現。

當展店與翻修重新拉高資本需求，星巴克的現金流能否跟上目前市場支付的轉型價格？
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本內容謹提供參考並不得任意轉載，投資人於決策時應審慎衡量本身風險，新光投顧恕不負任何法律責任，亦不做任何保證。

12/08/2026

《新光證券投資研究報告》｜08/12

海力士 150 兆押注 HBM 後市：擴產沒有停，需求開始多一道規格考驗

▍股東回饋升高，海力士更大的資本仍押向下一輪產能

SK 海力士近期同時釋出股東回饋與產能擴張兩組訊號。

8 月 7 日，公司宣布每股 375 韓元季度現金股利、總額約 2,733 億韓元，並預計第三季公布追加股東回饋方案。市場流傳的 100 兆韓元總回饋與約 40 兆韓元庫藏股，目前仍屬媒體估算，公司尚未確認具體規模。

同一天，董事會核准龍仁 Y2 與清州 M17 合計 54.3 兆韓元投資。其中 Y2 建設成本 35.2 兆韓元，後續設備成本估約 120 兆韓元，單一 Y2 廠完成後總投資將超過 150 兆韓元。

資本配置的訊號因此出現明顯層次。股東回饋規模仍待確認，生產基地的多年資本承諾已經進入執行階段。

• 第二季營業利益率達 76%，期末現金及約當現金 88 兆韓元，淨現金 69.4 兆韓元
• Y2 單廠總投資預計超過 150 兆韓元，投資期程延伸至 2031 年
• Rubin Ultra 開始評估降低單顆 HBM 容量，下一輪需求多了新的驗證變數

目前更接近高現金流環境下的循環中段擴張。接下來判斷記憶體景氣的位置，設備裝機、庫存、報價與客戶規格的資訊量，都會高於單看買回規模。

▍股東回饋升高｜買回對循環位置的解釋力下降

核心：海力士具備同時擴產與回饋股東的財務能力，庫藏股本身不足以直接判斷記憶體已進入晚週期。

1｜高獲利支撐多線資本配置

海力士第二季營業利益率達 76%，期末現金及約當現金 88 兆韓元，淨現金 69.4 兆韓元。

高獲利與現金累積，使公司可以同時投入晶圓廠、設備、股東回饋及資產負債表管理。目前資本支出與買回之間，尚未形成典型的資金排擠。

→ 股東回饋提高，現階段仍不足以證明公司缺乏更高報酬的投資機會。

2｜市場傳聞仍需等待正式方案

市場流傳 100 兆韓元股東回饋與約 40 兆韓元買回方案，但公司六月已針對相關報導澄清，確認正在研究提升股東價值的方案，尚未決定報導所稱的具體金額。

8 月 7 日正式公告目前僅確認：

• 每股 375 韓元季度現金股利
• 股利總額約 2,733 億韓元
• 第三季公布追加股東回饋方案

若未來買回規模落在總股數約 2%，還需與七月美國存託憑證發行造成的股權增加一起衡量。買回接近新增股數時，效果較偏向稀釋修復與每股指標穩定；買回與註銷明顯高於新增股數，現金返還強度才會更加明確。

→ 第三季正式方案應同步觀察買回股數、註銷比例，以及資本支出時程有沒有改變。

3｜治理改革降低買回的景氣訊號純度

韓國公司治理改革提高企業買回後註銷庫藏股的要求，庫藏股逐漸接近實質減資工具。

大型韓國企業提高股東回饋，同時受到股東價值政策與治理制度改變驅動，買回對記憶體循環位置的解釋權重因此需要下修。

→ 股東回饋增加、產能投資維持的組合，對晚週期判斷的支持度仍有限。

(小結) 海力士的現金開始流向股東，但規模更大的長期資本仍持續流向產能。

▍Y2 資本承諾｜150 兆韓元把產能視野拉到 2029 年以後

核心：Y2 的多年期資本投入，比尚未定案的庫藏股方案更能反映管理層對下一輪記憶體需求的判斷。

1｜單一 Y2 廠總投入超過 150 兆韓元

董事會核准 Y2 建設成本 35.2 兆韓元，工程涵蓋生產廠房、整合研發設施、辦公福利設施、水處理與電力基礎設施。

後續設備成本估約 120 兆韓元，完成 Y2 的總投入預計超過 150 兆韓元。

工程預計：
• 2027 年 7 月動工
• 2029 年 6 月第一座無塵室啟用
• 整體投資分期執行至 2031 年 10 月

海力士在營業利益率 76% 的高位，仍為下一代 DRAM 與 HBM 生產基地鎖定多年資本，這筆投資對長期需求的訊息量明顯高於短期股東回饋。

→ 管理層正在提前取得 2029 年以後的產能選擇權，循環判斷的時間軸也被拉長。

2｜建廠不等於位元供給立即增加

35.2 兆韓元先投入廠房與基礎設施，約 120 兆韓元設備則可依需求分期裝入。

Y2 到 2029 年才開出第一座無塵室，設備數量、製程節點與實際產能利用率仍有調整空間。海力士可以先鎖定土地、電力與廠房，再依市場狀況控制設備投入速度。

→ 大額建廠與短期供給緊張可以同時存在，設備裝機才是位元供給真正進入市場的閥門。

3｜M17 同樣採取分期投入

六月公布的約 1,100 兆韓元中長期投資藍圖，包括龍仁 600 兆、清州 100 兆、西南部 400 兆韓元。

清州原始 100 兆韓元配置中，約 80 兆投入 M17、20 兆投入 P&T7 與其他先進封裝設施。因此，8 月核准的 19.1 兆韓元屬於分期決議金額，並非 M17 投資由 80 兆縮減至 19.1 兆。

M17 預計 2027 年開工、2029 年上半年開始營運；相關報導所稱第一座無塵室規畫於 2028 年 12 月開出，與正式營運時程可以銜接。

→ 海力士先建立長期產能基地，再透過設備投入速度調節實際供給。

(小結) 150 兆韓元真正需要追蹤的是後續設備何時進場、裝多少，以及客戶需求能否支撐利用率。

▍供給閥門仍在設備端｜政策加速建廠，市場決定裝機

核心：韓國產業政策提高長期建廠速度，但真正形成記憶體供給的時間點，仍取決於設備、良率與需求驗證。

1｜1,100 兆韓元藍圖含有政策推力

SK 海力士六月公布約 1,100 兆韓元投資藍圖，時間點與李在明政府「三大超級專案」政策同步。半導體、實體人工智慧與人工智慧資料中心被列為國家產業投資主軸，政府並承諾協助基礎建設、許可與區域產業布局。

企業在土地、電力、水資源與行政審批獲得政策協助後，可以更早鎖定長期產能基地。

資本承諾仍具有需求訊號，其中也混合國家產業政策與區域發展因素。

→ 長期 CapEx 不能全數轉化為需求溢價，估值仍需保留政策協同的折價。

2｜建廠與供給之間仍有時間差

清州既有土地、電力與供水條件較完整，因此 M17 可以較快啟動；龍仁則採大型產業叢集的長期建設模式。

從建廠決議到真正形成位元供給，中間仍有多年時間差。

→ 廠房決議提供長期產能方向，設備訂單與裝機速度更接近實際供給斜率。

3｜NAND 需求加入 AI 推論的新來源

SK 海力士指出，AI 服務擴張正提高企業級 SSD 需求，AI 推論中的 KV 快取儲存也增加 NAND 應用量；代理式 AI 與實體 AI 則可能進一步擴張儲存需求。

M17 面對的需求來源因此涵蓋傳統資料中心儲存，以及 AI 推論帶來的新型儲存需求。

→ DRAM、HBM 與 NAND 的擴產邏輯，正與 AI 基礎建設形成更深的資本連動。

(小結) 政策可以讓廠房更早落地，記憶體供給真正轉鬆，仍要等設備、良率與需求三個條件一起變化。

▍HBM 規格出現變數｜Rubin Ultra 開始測試記憶體成本上限

核心：HBM 長期需求仍在成長，但單顆搭載量已不適合持續單向上修，下一輪需求需要重新拆成出貨量、容量與價格三個變數。

1｜輝達重新評估 HBM 配置

TrendForce 指出，輝達自 2026 年第三季開始重新評估 Rubin Ultra 的記憶體配置。

除原先的 12 層 HBM4E 外，也評估：
• 8 層 HBM4E
• 12 層 HBM4
• 8 層 HBM4

部分雲端業者的自研 AI 晶片，也在評估降低下一代 HBM 容量。

這項變化會直接影響海力士未來從單顆加速器取得的 HBM 價值量，因此必須納入 Y2 長期需求假設。

→ HBM 需求判斷開始從世代升級，延伸到每顆加速器究竟配置多少記憶體。

2｜降低容量仍未等同需求反轉

TrendForce 指出，規格調整的考量包括 2027 年整體 DRAM 供給偏緊、HBM4E 驗證與良率進度不確定，以及高記憶體採購成本。

同一份研究仍預估 2027 年 HBM 位元出貨年增 50% 至 60%，供給增幅仍低於需求，供應商定價權預計延續。

目前需要區分兩種情境：

• 單顆容量下降，但加速器出貨增加，總 HBM 位元需求仍可維持成長
• 加速器出貨與單顆容量同步下修，需求轉折才會更加明確

→ Rubin Ultra 最終規格、HBM4E 驗證、輝達加速器出貨量與雲端業者自研晶片容量，將成為下一輪 HBM 景氣的重要領先指標。

3｜HBM 需求公式需要重新拆解

過去市場容易將 HBM 世代升級直接連結到單顆容量增加，但當記憶體成本開始影響系統設計，需求公式需要改為：

加速器出貨量 × 每顆搭載量 × 平均售價

只要降低搭載量主要來自供應短缺與高價格，供應商定價權仍可能維持；若未來同時出現需求增速放緩與規格下修，Y2 設備投入速度就會成為最早可以調整的資本閥門。

→ HBM 下一階段的定價，需要同時檢查量、規格與價格能否延續目前結構。

(小結) HBM 尚未出現需求反轉，但「每一代容量持續增加」的需求假設，已經迎來第一個壓力測試。

▍台股落點｜HBM 供應鏈從擴產題材走向訂單驗證

核心：海力士大額建廠延續 AI 記憶體的長期資本支出週期，Rubin Ultra 規格變化則讓台灣供應鏈的評價更需要回到設備、材料、封裝與實際需求。

壓力較大的族群

• 高度依賴 HBM 單顆容量持續提升的需求假設
• 估值已充分反映 HBM 高成長，但實際訂單與獲利仍待驗證的供應鏈
• 對記憶體報價高度敏感、庫存週期較短的環節

→ 若加速器單顆 HBM 搭載量下修，原先依容量成長推估的需求與估值模型需要重新調整。

相對具支撐的族群

• 受惠 Y2、M17 長期建廠與後續設備投入的半導體設備供應鏈
• HBM4、HBM4E 升級帶動的先進封裝、測試與材料環節
• 同時受惠 AI 訓練、推論與企業級儲存需求的供應鏈

→ 長期廠房投資已經落地，後續市場會更重視設備訂單與規格升級能否轉成實際營收。

(小結) 台股記憶體供應鏈的定價重心，將逐漸從擴產規模移向設備落地、規格升級與實際訂單。

▍投資結論：EPS × PE × 資金流

核心：海力士仍在擴大長期產能選擇權，HBM 規格變化則讓市場開始重新計算下一輪獲利與估值斜率。

1｜EPS (獲利)

• Y2 與 M17 持續推進，設備依需求分期裝入，有利控制折舊與供給釋放速度
• HBM4、HBM4E 若維持供需偏緊，價格與產品組合仍有利於獲利
• Rubin Ultra 若降低單顆 HBM 容量，未來 EPS 上修幅度需重新檢查加速器出貨能否補足容量下降

2｜PE (估值)

• 超過 150 兆韓元的 Y2 長期資本承諾，對循環立即見頂提供一定反證
• 1,100 兆韓元長期投資含有政策協同因素，不能全部轉化為需求溢價
• HBM 搭載量若持續下修，市場可能降低對長期容量成長的估值假設

3｜資金流 (Flow)

• 資金偏好可能逐漸集中於具實際設備訂單、技術升級與獲利兌現能力的 AI 記憶體供應鏈
• 單靠 HBM 題材、缺乏訂單與 EPS 支撐的高估值標的，波動風險提高
• 股東回饋與擴產並行，使市場焦點逐步移向設備投入與終端規格

→ 下一階段的報酬差異，會更依賴長期 HBM 資本支出能否轉成可驗證的設備訂單、產能利用率與獲利。

▍三層配置架構：如何布局主題市場？

第一層：核心配置 (防守／長期)

• 具技術門檻與穩定現金流的半導體核心供應鏈
• 能跨 DRAM、HBM、先進封裝等多個需求來源的產業環節

第二層：結構成長 (進攻／中期)

• HBM4、HBM4E 與先進封裝升級
• Y2、M17 等新產能帶動的設備與材料需求
• AI 推論擴張帶動的企業級 SSD 與 NAND 應用

第三層：策略配置 (控風險／短期)

• 高度依賴單一 HBM 規格與單一客戶的供應鏈
• 已提前反映高成長、但訂單仍待驗證的題材型標的
• 追蹤記憶體報價、庫存與設備裝機節奏，控制循環轉折風險

結語｜150 兆韓元買下產能選擇權，循環答案留給設備與規格

海力士已把 Y2 的資本視野延伸到 2029 年以後，短期供給仍由設備裝機控制。

Rubin Ultra 對 HBM 容量的重新評估，也讓市場需要同時檢查加速器出貨、單顆搭載量與價格。

當廠房持續擴張，客戶卻開始重新計算每顆晶片需要多少記憶體，下一個改變 HBM 循環位置的訊號，會先出現在設備端，還是需求端？
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