31/03/2025
Tra gli addetti ai lavori si parla tanto del Collar di J.P.Morgan che scade oggi, sul quale però si fa molta confusione (già a partire dal nome perchè non si tratta proprio di un classico collar
Provo a fare un po di ordine:
Contesto: JPMorgan Hedged Equity Fund (JHEQX) adotta trimestralmente un’enorme strategia collar (copertura di portafoglio con opzioni) che funge da protezione su S&P 500. Nel trimestre in scadenza il 31 marzo 2025, il collar consisteva in una put protettiva strike 5565 (lunga per JPM) finanziata da una call venduta a 6165 e da una put venduta a 4700 (put spread)
Il livello SPX 5565 – strike della put protettiva – è stato dunque un “pavimento” chiave per il mercato attorno al quale i flussi di delta hedging dei dealer (market maker controparte del trade) diventano critici nelle ultime ore pre-scadenza per effetto del charm (decadimento temporale del delta).
Sotto SPX 5565 – Acquisti di copertura (cover short) sui futures: Se l’indice scende sotto 5565 nelle ultime ~2 ore di contrattazione, la put 5565 entra in the money e il suo delta per i dealer (che sono short di questa put) aumenta rapidamente verso +1 man mano che il tempo scade.
In pratica, i dealer si trovano esposti a un delta sempre più long (devono potenzialmente acquistare l’indice a 5565 a scadenza).
Per compensare, devono aumentare le coperture short sull’indice vendendo futures S&P (ES) aggiuntivi. Questo flusso può apparire come acquisti se consideriamo il covering di posizioni short già aperte: i dealer avevano probabilmente shortato ES in precedenza per coprire la put, e man mano che il delta si avvicina a 1, devono ricoprirsi ulteriormente (riacquistare parte dei short) per adeguarsi all’esposizione crescente
Il risultato netto è un flusso di acquisto su ES a supporto del livello 5565 quando l’indice è sotto tale soglia, contribuendo a frenare il ribasso (la put 5565 di JPM ha offerto supporto al mercato fino a fine marzo
In termini quantitativi, ci si attende che appena sotto 5565 i dealer riducano le loro posizioni short da circa –49.000 contratti ES a circa –42.500 (cioè riacquisti per ~6.500 contratti) per mantenere l’hedge delta-neutral, considerando il rollover complessivo
Questo range di ~42-49 mila contratti corrisponde al delta hedge di un collar di dimensione ~40-50k opzioni SPX. Sopra SPX 5565 – Vendite di futures in copertura
Se invece l’indice si mantiene above 5565 nelle ultime ore, la put protettiva diventa out of the money (delta→0).
I dealer, che in precedenza avevano posizioni short ES per coprire quella put, possono ora smontare la copertura in eccesso vendendo l’ES che avevano riacquistato (o mantenendo i short rimanenti) poiché il delta della put scende rapidamente.
In pratica, sopra 5565 il charm comporta un calo del delta short dei dealer, che quindi vendono futures (o riaprono short) per scaricare l’hedge non più necessario.
Questo genera un flusso di vendita su ES che tende a limitare il rialzo oltre 5565. Infatti, man mano che la put va fuori dal denaro, i dealer “snelliscono” la protezione: una nota di Macro Risk Advisors evidenzia che in tali casi “quando l’S&P 500 saliva, i dealer ricostituivano le coperture vendendo futures sull’indice”, e “quando l’S&P 500 scendeva, riducevano le coperture riacquistando futures”
Questa dinamica long gamma per i dealer intorno al livello 5565 produce un effetto calamita: l’indice tende a gravitare attorno allo strike nelle battute finali, con i flussi di copertura che contrastano i movimenti e smorzano deviazioni eccessive da 5565.
Dimensione attesa del flusso delta: Complessivamente, si stima un aggiustamento del delta hedge equivalente a ~6.500 contratti ES (da ~–49k a ~–42,5k) durante il rollover.
Ciò significa che, a seconda di dove si posiziona SPX rispetto a 5565, i dealer potrebbero comprare o vendere diverse migliaia di E-Mini S&P nel breve arco finale per ribilanciare l’hedge.
Il grafico seguente illustra l’esposizione in delta dei dealer (in termini di contratti ES da shortare per copertura) in funzione del livello SPX per la struttura in scadenza: si noti il salto netto intorno a SPX 5565 (put ATM) e la rapida variazione di ~6k contratti passando da poco sotto a poco sopra lo strike, riflesso proprio del charm intraday (decadimento del delta nell’ultima giornata)
Figura 1: Delta exposure (copertura in contratti ES) dei dealer vs livelli SPX per il collar in scadenza (Marzo ’25). I dealer risultano short ~49k ES sotto SPX 5565 e ~42k sopra tale soglia, con un rapido shift di posizione indotto dal charm (tempo → 0). Si notino anche i livelli del put spread (4700) e call (6165) che delimitano l’esposizione: sotto 4700 e sopra 6165 la posizione netta dei dealer si neutralizza
Oltre al delta, il rollover del collar implica imponenti movimenti di vega hedging – la copertura della volatilità implicita – tipicamente attraverso i futures VIX. Nella scadenza attuale, i dealer erano short volatilità (avendo venduto put protettive ATM a JPM) e per coprirsi hanno mantenuto una posizione long sui futures VIX Aprile ’25 (ticker VXJ5).
In vista della scadenza, questo hedge inizia a essere smontato e ribaltato.
Flusso “sell-only” indipendente dall’SPX: Diversamente dal delta (dove i flussi dipendono dal prezzo dell’indice rispetto agli strike chiave), per il vega il rollover genera vendite di volatilità praticamente a prescindere dal livello SPX.
Ciò avviene perché, scadendo le opzioni del collar, i dealer non necessitano più della precedente copertura long di volatilità e contemporaneamente devono impostare la nuova copertura per il prossimo trimestre (dove saranno long volatilità in eccesso, dovendo vendere vol per tornare neutri).
Questo si traduce in un flusso one-way di vendita su VXJ5, ovvero pressione al ribasso sui futures VIX intraday, indipendentemente dai movimenti di mercato. Anche se l’S&P dovesse calare (scenario che normalmente farebbe salire il VIX), i dealer continuerebbero a vendere volatilità per chiudere e invertire la posizione, attenuando o invertendo eventuali spike del VIX. Da +3.170 a –16.200 contratti VXJ5
Numeri alla mano, si stima che i dealer/passivisti passino da una posizione long di circa +3.170 contratti VXJ5 (hedge iniziale pre-roll) a una posizione short di circa –16.200 contratti sul VXJ5 dopo aver riaperto il nuovo hedge.
In altri termini, durante il rollover i market maker vendono circa 19.370 contratti sul future VIX Aprile – prima liquidando i ~3.170 long esistenti, poi aprendo ~16.200 short nuovi.
Questo enorme flusso netto in vendita (equivalente a ~16mila contratti) è indipendente dalla soglia 5565 di SPX: è dettato puramente dalla differenza di vega tra vecchia e nuova struttura. Intraday, quindi, la volatilità implicita è attesa in forte calo: i volumi di vendite su VXJ5 esercitano pressione ribassista sul VIX futures, con effetto depressivo sulla volatilità implicita durante la giornata.
Anche qualora SPX registrasse ribassi temporanei, i colpi di coda del VIX dovrebbero essere contenuti da questo continuo afflusso di vendite vol, portando a un netto calo del VIX intraday. Il grafico seguente illustra il drastico cambio di copertura vega dal collar in scadenza a quello nuovo, in termini di contratti VXJ5 equivalenti
Figura 2: Posizione di copertura Vega (contratti VX Aprile) – Confronto struttura in scadenza vs nuova. In verde la posizione long di +3.170 VX futures detenuta dai dealer per coprire la short vol del collar Mar ’25; in rosso la nuova posizione short (–16.200 contratti) necessaria a coprire la long vol del collar Giu ’25. Il rollover comporta quindi un ingente flusso di vendita (≈19k contratti) sul VIX futures indipendentemente dall’andamento di SPX.
Implicazioni per la volatilità intraday:
Mi aspetto dunque che il VIX (e VXJ5) mostrino un’intonazione ribassista per gran parte della sessione del 31 marzo.
Il flusso “sell-only” sul VXJ5 da parte dei dealer tende a far scendere la volatilità implicita nel corso della giornata, probabilmente portando il VIX a sovraperformare rispetto ai movimenti di SPX (es. scendere anche a fronte di un mercato stabile o leggermente in calo).
Verso fine giornata, completato il rollover, i dealer risulteranno short volatilità per il nuovo trimestre e neutralizzeranno ulteriori rischi: ciò potrebbe marcare minimi intraday sul VIX entro la chiusura. Nel grafico seguente vediamo un ipotetico andamento intraday di SPX e del future VXJ5: nonostante un calo dell’indice nelle ore centrali (sotto 5565), il VIX future mantiene un trend discendente per effetto delle continue vendite (con solo un modesto rimbalzo durante il picco di ribasso SPX)
Figura 3: Andamento intraday ipotetico di SPX (linea blu, scala sinistra) e del future VIX Apr ’25 VXJ5 (linea arancio, scala destra) il 31/3/2025, con evidenziati i flussi previsti. In rosso tratteggiato è indicato lo strike 5565 della put JPM. Si nota come la volatilità implicita segua un trend di calo per le forti vendite di vega (“Vega hedge selling”), indipendentemente dalle oscillazioni dell’indice (che nel pomeriggio scende sotto 5565, attivando vendite di delta dei dealer).
A fine giornata del 31 marzo, JPMorgan lascerà scadere il collar Q1 e simultaneamente entrerà in un nuovo collar con scadenza 30 giugno 2025, ricalibrando gli strike in base alle condizioni di mercato attuali. La meccanica ricalca la strategia standard: vendere una call 3-5% fuori dal denaro e comprare una put spread ~5% OTM
Nuova Struttura (Q2 2025): In particolare, il nuovo collar prevede:
Short Call strike 5820 (≈3-4% sopra l’indice) – JPM vende call SPX a 5820;
Long Put strike 5260 (≈5-6% sotto l’indice) – JPM acquista una put protettiva a 5260;
Short Put strike 4425 (≈20% sotto l’indice) – JPM vende una put deep OTM a 4425, finanziando parzialmente la precedente
Questo assetto implica che per il Q2 JPM protegge il portafoglio solo oltre –6% di ribasso (fino a SPX 5260) e cede performance oltre +~4% di rialzo (cap a 5820). La vendita della put 4425 limita i costi ma espone a perdite aggiuntive in scenari di crollo oltre –20% (evento estremo). In tabella un confronto tra il collar in scadenza e quello nuovo, con greche e implicazioni
Nota: 11,9 miliardi $ di delta equivale a circa 42.000 contratti ES short (ogni ES ~50xSPX: 50560042k ≈11,76 mld$). Questo riflette la porzione di portafoglio non protetta nell’immediato: il fondo resta esposto ai movimenti entro il range 5260-5820 (delta positivo netto). Il net vega di +16.200 è la sensibilità aggregata alle variazioni di volatilità: ad un calo di 1 punto di vol implicita, il collar perderebbe ~16.2k * $50 * indice ≈ $450 mln, che il dealer deve compensare con posizioni short sul VIX future.
Di seguito il dettaglio dei grafici a supporto
Delta exposure vs SPX (Collar in scadenza)
Già illustrato in Figura 1, il delta cumulativo dei dealer rispetto ai livelli SPX mostra un forte gradino a 5565 per effetto del charm. Sotto 5565, il delta dei dealer (short put) cresce rapidamente → necessità di short addizionali su ES (fino a ~49k contratti) per coprire l’esposizione, mentre sopra 5565 il delta evapora → i dealer ricoprono parte dei short (scendendo a ~42k).
Questo crea potenziali movimenti di mercato nelle ultime ore, con un bias rialzista sotto lo strike (ricoperture che offrono supporto) e ribassista sopra (rialzo frenato da vendite).
Vega exposure del rollover
In Figura 2 vediamo il drastico cambio di posizione vega.
Il collar in scadenza aveva lasciato i dealer con una modesta posizione long volatilità (+3170 VX) da smontare.
Il nuovo collar richiede invece ai dealer di assumere una posizione short volatilità significativa (–16.200 VX).
Questo differential spiega perché la giornata di rollover è dominata da vendite di volatilità
dealer devono passare da +3k a –16k contratti VXJ5 indipendentemente dall’andamento dell’S&P.
Operativamente, i trader vedranno pressione ribassista continua su VIX e opzioni e lo skew potrebbe appiattirsi e gli indici di vol intraday scendere man mano che i grossi venditori (dealer) scaricano posizione.
In Figura 3 è rappresentata una possibile traiettoria intraday di S&P 500 e del future VIX Aprile il 31/3, evidenziando gli effetti descritti.
Dalle 14:00 alle 16:00 (NY Time) – la fascia cruciale – notiamo: l’S&P accenna una discesa sotto 5565 attorno alle 14:30, innescando le vendite di delta dei dealer (che accentuano il calo fin verso 5545).
Contestualmente, il VXJ5, che era già in calo per il continuo sell vol, registra solo un piccolo rimbalzo durante il mini-selloff dell’S&P (segno che l’offerta di volatilità resta preponderante).
Successivamente, appena l’S&P torna sopra 5565 verso le 15:00, i dealer riducono i short (fornendo supporto e contribuendo al rimbalzo).
Sul finale, con l’indice in assestamento e il rollover completato, il VXJ5 tocca i minimi intraday mentre l’S&P chiude poco sotto 5590.
Questo esempio illustra come i flussi previsti (delta e vega) possano influenzare l’intraday: volatilità implicita in calo costante e S&P tenuto “in range” attorno al livello del collar.
5. Sintesi Operativa e Scenari (14:00–16:00 NY Time)
In ottica operativa, le ultime 2 ore di contrattazioni del 31 marzo saranno probabilmente dominate dai flussi di rollover del mega-collar JPM, con impatti ben delineati:
Scenario 1 – SPX sotto 5565 nel range 14:00-16:00
I dealer, essendo short gamma, vendono futures ES aggressivamente seguendo il mercato al ribasso (accentuando il calo).
Tuttavia, paradossalmente, l’effetto complessivo può risultare di supporto in area 5500-5565, poiché ogni ulteriore discesa fa crescere la pressione di cover (ricopertura) man mano che i dealer cercano di chiudere gli short prima del settlement.
Ci aspettiamo elevata volatilità intraday: possibili accelerazioni al ribasso appena sotto 5565 seguite da bruschi rimbalzi quando i dealer chiudono parte delle posizioni short in eccesso.
Il VIX in questo scenario potrebbe non reagire proporzionalmente al sell-off dell’indice: le vendite di vega mantengono compressa la volatilità (spike del VIX attenuati).
Operativamente, chi è long gamma potrebbe tentare di acquistare in prossimità di 5565 sapendo dei potenziali rimbalzi da ricoperture dei dealer, mentre i vol traders potrebbero sfruttare l’offerta di volatilità per vendere opzioni su spike di prezzo.
Scenario 2 – SPX sopra 5565 (mercato resiliente o in rialzo)
In questo caso, la put protettiva va fuori dal denaro: i dealer smontano le coperture long accumulate vendendo ES (o mantenendo short residui).
Questo genera un flusso di offerta sull’indice che tende a contenere il rally.
L’S&P potrebbe faticare a salire oltre i +1-2% nel pomeriggio proprio per la pressione di queste vendite (in aggiunta, sopra 5565 aumenta la probabilità che il collar scada senza valore, invogliando altri hedger a prendere profitto sulle put).
Ciò non significa crollo, ma un rally blando e “capato”.
Per il VIX, lo scenario è ancor più favorevole al ribasso: con l’indice in tenuta sopra lo strike, i dealer vendono volatilità senza remore, schiacciando il VXJ5 a nuovi minimi intraday.
Strategicamente, chi punta al rialzo potrebbe considerare di alleggerire posizioni long di indice in prossimità di 5565-5580, consapevole della resistenza artificiale dei flussi di gamma. Allo stesso tempo, strategie short-vol (es. short VIX futures o short straddle) potrebbero beneficiare di questo contesto di “vol down, spot up”.
In conclusione, tra le 14:00 e le 16:00 (NY) ci aspettiamo un mercato guidato dai flussi tecnici: l’S&P 500 potrebbe pinning attorno a 5565 con improvvisi scostamenti seguiti da ritorni verso quel livello, mentre la volatilità implicita calerà progressivamente. Per gli operatori, la chiave sarà osservare la tenuta di SPX 5565
Una difesa robusta di quel livello (magari con chiusura appena sotto) indicherà che i dealer hanno dovuto comprare su debolezza (supportando il mercato) , preludendo a un rimbalzo post-scadenza.
Viceversa, una chiusura significativamente sopra 5565 potrebbe suggerire un allentamento delle coperture e quindi pressione di vendita latente sul successivo open (in quanto i dealer, ora short gamma sul nuovo collar, ricostituiranno hedge vendendo sul rialzo).
In sintesi, il quarto d’ora finale sarà decisivo: il “JPM collar” farà da regista occulto della price action, garantendo liquidità e movimenti potenzialmente bruschi ma tutto sommato range-bound. Gli aggiustamenti di delta e vega descritti si esauriranno in gran parte entro il closing print del 31/3, ripristinando per il 1° aprile un mercato più libero da questi vincoli – sebbene con un nuovo collar Q2 impostato, che alzerà la soglia di intervento dealer a ~5260 (nuovo put) e abbasserà il cap a 5820 (nuova call) per il trimestre entrante.
