22/12/2025
Glassnode 2025第50週報《Trapped Under Overhead Supply》重點整理
比特幣價格持續維持在結構性脆弱的區間內，近期於約93,000美元附近遭遇阻力回落，並逐步下滑至約85,600美元，顯示上方供給壓力依然存在。93,000至120,000美元之間的密集分布區間持續限制價格回升，而未能重返第0.75分位數（約95,000美元）及短期持有者成本基準（約101,500美元）亦抑制了上行動能。
儘管賣壓持續，耐心的買方需求迄今仍守住約81,300美元的真實市場均值，避免價格出現更深層次的跌破。此種平衡反映出市場正處於時間壓力下的緊張狀態，未實現及已實現損失的增加加劇了投資者的心理壓力。
現貨需求表現出選擇性且短暫的特徵，主要交易平台缺乏持續的跟進，且近期回調期間未見累積行為的協同擴大。企業資金流動呈現零星性，雖對波動性有所貢獻，卻未能提供穩定的結構性支撐。
期貨市場持續降低風險敞口，未平倉合約數量呈下降趨勢，資金費率接近中性，顯示市場缺乏投機信心，而非被迫去槓桿。槓桿作用已不再推動價格下跌，但同時也未能促進價格上漲。
期權市場則強化了區間震盪的格局。聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後，短期波動率有所收斂，下行風險雖被定價但保持穩定，市場資金流偏向收取權利金而非方向性押注，且大量12月到期合約使價格行動在年底前維持於特定區間。
上週，我們強調了市場結構的脆弱性，指出未實現損失增加、損失實現率偏高，以及長期持有者持續獲利了結，均限制了價格的上行空間。儘管耐心的買方需求使價格維持在真實市場均值之上，但疲弱的ETF資金流動、稀薄的現貨流動性、低迷的期貨持倉以及防禦性的期權活動，使市場對宏觀經濟因素高度敏感。
自此之後，價格在約92,900美元附近遭遇阻力並逐漸下滑至約85,600美元，此一走勢與Glassnode先前報告中所述的時間驅動賣壓相符。
鏈上洞察
重壓於高位的供給壓力
儘管過去一年內曾歷經兩次大幅反彈，價格現已回落至近一年以來的低點區間。此區間內，頂級買家於93,000至120,000美元之間累積了大量持倉，形成密集的供給集群。由此產生的供給分佈反映出一種偏重高位的市場結構，類似於2022年初的情況，市場復甦嘗試頻頻受到上方賣壓的限制，尤其是在熊市初期階段更為明顯。
只要價格持續低於該區間，且未能重回關鍵門檻，特別是短期持有者成本基準約101,500美元，市場面臨進一步修正性下跌的風險仍然存在。
衡量超額供給之影響
為更全面理解此超額供給的影響力，首先可評估目前處於虧損狀態的比特幣持有量。虧損中的供給量已攀升至670萬枚比特幣（7日移動平均），創下本輪周期中虧損供給量的最高紀錄。
自十一月中旬以來，該數值持續維持在600萬至700萬枚比特幣之間，此一現象與過往周期初期的過渡階段高度相似，當時投資者挫折感逐漸累積，隨後市場轉向更為明顯的看跌態勢，並在較低價格區域出現加劇的拋售行為。
虧損持幣的成熟化
基於持有虧損部位的供應比例偏高，時間因素現已成為市場壓力的主要來源。如下圖所示，目前有23.7%的流通供應處於虧損狀態，其中10.2%由長期持有者持有，13.5%由短期持有者持有。此分布顯示，與先前週期轉向更深層次熊市階段的情況類似，近期買入者所累積的虧損供應正逐漸轉化為長期持有者群體。
隨著這部分處於虧損的供應經歷長時間的壓力測試，信心較弱的投資者可能會逐步在虧損狀態下選擇止損，進一步加劇市場的賣壓。
虧損賣方的出現
隨著時間推移所帶來的壓力持續加劇，短期持有者所承擔的虧損供給逐漸成熟並轉化為較長期的持有群體，這一現象現正透過市場中虧損實現的增加得以體現。為了更深入追蹤看跌行情如何影響投資者行為，我們採用「投資者行為供給指標」(Supply by Investor Behavior indicator)作為分析工具。該框架不僅依據持有時間劃分代幣供給，還根據參與者與價格的互動方式進行分類，從而揭示誰在買入、誰在賣出，以及在何種條件下進行交易。
具體而言，供給被劃分為基於行為的不同群體：在價格疲弱時積極買入的堅定買家、趨勢上升期間進場的動量買家、首次買家、獲利了結者，以及以虧損價格退出的虧損賣方。該指標追蹤各行為群體所持有的累積供給量，並排除交易所及智能合約的影響，以純粹反映投資者行為。
目前，歸屬於虧損賣方的供給量已攀升至約36萬枚比特幣。若價格進一步下跌，尤其是跌破真實市場均值81,300美元的關鍵支撐，將可能使該群體規模進一步擴大，對本已脆弱的市場結構施加額外的賣壓。
