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品正置富教室, 廣東道30號, Hong Kong (2026)

17/06/2026

財經隨筆｜兩位創辦人，兩條道路，一個正在成形的未來

在商業史上，能夠重新定義一個時代的人並不多見。然而，當我們回望二十一世紀的前二十多年時，或許會發現有兩位企業家正以截然不同的方式，塑造著人類社會未來的樣貌。一位是 Anthropic 共同創辦人兼行政總裁 Dario Amodei，另一位則是橫跨電動車、太空科技、衛星通訊與人工智能領域的 Elon Musk。兩人走上了完全不同的道路，卻都創造出令人驚嘆的價值與影響力。

Dario Amodei 在 2021 年離開 OpenAI 後創立 Anthropic，短短數年間便將公司推上全球人工智能產業的核心舞台。透過 Claude 系列模型、憲法式人工智能（Constitutional AI）的研究方向，以及對安全性與對齊（Alignment）的高度重視，Anthropic 成功吸引來自 Amazon、Google 等科技巨頭的戰略投資，並迅速成為全球最具影響力的 AI 公司之一。

如果市場估值與收入數據持續按照目前趨勢增長，那麼 Anthropic 很可能會成為現代商業史上最快速的價值創造案例之一。令人印象深刻的是，這種價值的累積並非來自龐大的工廠、物流網絡或全球製造體系，而是來自演算法、算力基礎設施、軟體系統，以及一群世界級科學家與工程師的智慧結晶。換句話說，Anthropic 所建構的核心資產並非實體，而是智能本身。

相比之下，Elon Musk 的創業旅程則更像是一場長達二十年的工業革命。透過 Tesla、SpaceX、Starlink、Neuralink、xAI 以及 X 等企業，他不僅改變了多個產業的競爭格局，更重新定義了人類對能源、交通、通訊與太空探索的想像。Tesla 推動全球電動車產業的轉型，SpaceX 則透過可重複使用火箭大幅降低航天成本，讓商業太空飛行從理想走向現實。

同時，Starlink 建立了全球最大的低軌衛星網絡之一，讓偏遠地區也能獲得高速網絡服務；Neuralink 持續探索腦機介面的可能性；而 xAI 則加入前沿人工智能的競賽，希望在人機協作的新時代中占據重要位置。這些企業共同形成了一個橫跨數位世界與實體世界的龐大生態系統，其影響力早已超越單一產業的範疇。

真正值得深思的地方在於，Amodei 與 Musk 創造價值的模式完全不同。Musk 所建立的是物理世界的基礎設施，他透過工廠、供應鏈、發射場、衛星系統以及龐大的製造能力，改變了現代社會運作的方式。而 Amodei 所建立的，則是智能世界的基礎設施。他依靠演算法、模型、算力與知識系統，讓人工智能成為未來經濟的重要生產力。

過去一百多年來，全球最有價值的企業往往掌握著鐵路、油田、工廠、電網或通訊網絡等關鍵資產。這些企業之所以偉大，是因為它們控制了社會運作所必需的基礎設施。然而，隨著人工智能時代來臨，資本市場似乎開始重新定義「基礎設施」的概念。今天，越來越多的資金與估值正在流向那些以智能作為核心產品的企業，而非傳統意義上的硬體資產擁有者。

從這個角度來看，Elon Musk 正在建構支撐實體經濟運作的基礎設施，而 Dario Amodei 則正在參與建構支撐智能經濟發展的新型基礎設施。兩者看似不同，實際上卻共同構成了下一個世代的發展框架。前者讓世界運轉得更快、更遠、更有效率；後者則讓世界變得更聰明、更具創造力，也更能處理複雜問題。

或許未來真正值得關注的問題，不再是人工智能會否改變世界，而是智能本身會不會成為人類歷史上最重要的基礎設施資產。如果答案是肯定的，那麼我們今天所見證的 AI 革命，很可能仍然只是序章。

在這場變革之中，我們看到的不只是兩位企業家的成功故事，而是兩種價值創造模式的交會。一條道路建立物理世界的能力，另一條道路建立智能世界的能力，而當兩者開始融合之時，一個全新的經濟時代也許正在悄然誕生。

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16/06/2026

財經隨筆｜當事實改變時，聯儲局新任主席Kevin Warsh 會改變減息立場嗎？

2026年6月13日出版的《經濟學人》（The Economist）以〈When the facts change, does Kevin Warsh?〉為題，探討即將接掌美國聯邦儲備局（Fed）的 Kevin Warsh，是否能夠在經濟環境改變之後，調整自己過去長期堅持的貨幣政策立場。

這篇文章的標題本身便帶有濃厚的諷刺意味，因為它借用了凱因斯（John Maynard Keynes）最著名的一句話：「When the facts change, I change my mind. What do you do?」（當事實改變時，我會改變我的想法。你呢？）

過去大半職業生涯裡，Warsh 一直被視為典型的「鷹派」（hawkish）央行人物。他相信高利率有助壓抑通脹，也認為貨幣政策應當保持紀律與克制。因此，當特朗普總統提名他擔任聯儲局主席時，外界最大的疑問並不是他是否懂得加息，而是他是否願意配合特朗普降低利率的政治目標。

《經濟學人》指出：

“For most of Kevin Warsh’s career, becoming chair of the Federal Reserve with the American economy hot and in need of higher interest rates would have been the stuff of professional nirvana.”

「對於 Kevin Warsh 而言，在美國經濟強勁且需要更高利率的時候出任聯儲局主席，本來應該是職業生涯中的理想境界。」

然而，政治往往比理論更複雜。

特朗普之所以選擇 Warsh，其中一個重要原因正是因為他曾公開支持減息。當時，美國經濟正經歷疫情後的通脹回落，勞動市場也出現放緩跡象，因此降低利率似乎有其合理性。

Warsh 更進一步提出，由於人工智能革命將大幅提升生產力，因此未來通脹壓力將被結構性削弱，聯儲局可以為此預先降低利率。

然而，短短幾個月之後，情況卻出現了戲劇性的逆轉。

美國就業市場重新轉強，從2026年3月至5月期間，每月新增就業人口平均達到18.8萬人，遠高於維持勞動市場平衡所需的增長水平。失業率由此前逐步上升轉為回落，並穩定在4.3%左右。同時，股市在人工智能熱潮與減稅政策刺激下持續創下歷史新高，企業投資與消費信心均顯著回升。

《經濟學人》寫道：

“The economy is exuberant. Stock markets are near record highs, as a sugar-high from tax cuts collides with excitement about artificial intelligence.”

「美國經濟正處於亢奮狀態。股市接近歷史高位，減稅政策帶來的刺激效果，與市場對人工智能的熱情交織在一起。」

更值得注意的是，能源價格的上升再次推高通脹。受到中東局勢緊張及油價攀升影響，美國5月份的年通脹率回升至4.2%，創下近三年新高。雖然中央銀行過往有時會忽略由能源價格帶動的短期通脹，但當通脹已經連續多年高於目標水平時，任何新的價格壓力都有可能進一步改變市場和民眾的通脹預期。

因此，原本支持減息的理據正在快速瓦解。

文章中最耐人尋味的一段，是對 Warsh 所提出「AI 將壓低通脹」論述的反思。理論上，人工智能確實能夠提升生產效率，降低企業成本，從而減少價格壓力。然而，經濟學並非只有供給面。當生產力提升帶來更高收入、更強投資意願與更樂觀的消費預期時，同時也會刺激需求增長。在需求增長快於供給改善的情況下，反而可能推高利率與通脹。

《經濟學人》引用聯儲局官員的觀點指出：

“If AI lifts productivity growth, economic theory suggests interest rates would need to go up, not down.”

「如果人工智能提升了生產力增長，那麼按照經濟理論，利率更有可能上升，而不是下降。」

換言之，AI 或許並非支持減息的理由，反而可能成為維持高利率的理由。

除了利率政策之外，Warsh 另一項重要主張是透過縮減聯儲局資產負債表（Quantitative Tightening，QT）來收緊貨幣環境，並以此換取降低短期利率的空間。他認為，只要聯儲局減少持有國債與按揭證券，便可以在資產負債表層面收緊金融條件，同時透過降低政策利率刺激經濟。

然而，《經濟學人》對此提出強烈質疑。文章認為，縮表對長期利率的影響其實十分有限。即使聯儲局大幅減少資產持有量，對市場利率的推升作用也未必足以抵銷減息所帶來的寬鬆效果。更重要的是，當央行一方面向市場傳達「我要減息」的信息，另一方面卻宣稱要透過縮表收緊貨幣條件，兩種政策訊號很可能互相抵消，甚至削弱政策公信力。

文章形容這種做法如同：

“Keeping your office comfortable by turning on the heating and air-conditioning at the same time.”

「就像同時打開暖氣與冷氣，希望讓辦公室保持舒適一樣。」

這是一個生動而尖銳的比喻，也反映出市場對 Warsh 政策設計的疑慮。

事實上，從目前的數據來看，美國經濟並沒有迫切需要減息的理由。無論是就業市場、消費支出、企業投資還是資本市場表現，都呈現出相當強勁的態勢。在這樣的背景下，聯儲局若貿然放鬆政策，反而可能重新點燃通脹風險。

因此，《經濟學人》最後得出了一個頗為耐人尋味的結論。雖然 Warsh 是在特朗普希望減息的政治背景下獲得提名，但當他真正坐上聯儲局主席的位置之後，現實經濟數據很可能迫使他做出與政治期待完全相反的決定。

文章最後寫道：

“If rates move later this year, it is likely to be up, not down. At some point Mr Warsh will have to give Mr Trump bad news.”

「如果今年稍後利率有所變動，那麼更有可能是上升，而不是下降。到了某個時候，Warsh 終究需要向特朗普帶來壞消息。」

這或許正是中央銀行獨立性的真正考驗。貨幣政策從來不應服務於政治偏好，而應服務於經濟現實。對於即將上任的 Warsh 而言，他最大的挑戰並非如何說服市場，而是如何說服自己：當事實改變之後，是否真的願意改變原有的信念。

畢竟，真正優秀的央行官員，不是永遠堅持自己的觀點，而是在新的數據與新的現實面前，依然願意承認世界已經不同。

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14/06/2026

財經隨筆｜人民幣升值的背後：真正推動匯率的，未必是貿易順差

提到人民幣升值背後原因，許多人第一時間想到的往往是中國龐大的貿易順差。畢竟，當一個國家長期出口大於進口，理論上就會累積大量外匯收入，進而推動本國貨幣升值。

然而，現實世界的匯率運作遠比教科書複雜得多。近年來中國創下歷史新高的貿易順差，確實為人民幣升值提供了基本面支持，但貿易順差與匯率升值之間，並不存在絕對且直接的因果關係。

原因在於，出口賺回來的外匯並不一定會回流中國境內，更不一定會立即兌換成人民幣。部分出口交易本身已直接使用人民幣結算，另一些企業即使收到美元，也可能選擇保留在海外帳戶，或作為未來海外投資及採購用途。因此，即使中國持續創造龐大的出口盈餘，也不代表市場上一定會出現大量美元被賣出、人民幣被買入的情況。

真正值得觀察的，其實是近兩年中國人民銀行的政策引導。

自2024年以來，人行持續透過匯率管理與政策訊號，鼓勵企業提高人民幣結算比例，並增加出口所得的結匯意願。隨著越來越多企業願意把海外收入轉換成人民幣，外匯結售匯規模開始顯著增加，而這股力量反過來又推升人民幣匯價，形成一種相互強化的正向循環。

從數據來看，2025年下半年開始，中國外匯淨結匯規模出現明顯改善，人民幣匯率也同步走強。更有趣的是，這種升值現象並非發生在資本大量流入的背景下。事實上，美國與中國之間的利差仍然維持歷史高位，美債殖利率遠高於中國國債收益率，按照傳統金融理論，資金理應流向收益率更高的美元資產。然而人民幣卻仍然維持升值趨勢，顯示結匯需求已逐漸成為影響匯率的重要力量。

不過，人民幣升值並非全然沒有代價。對仍然面臨通縮壓力的中國經濟而言，貨幣升值意味著進口商品價格下降，但同時也可能削弱出口競爭力，使本已疲弱的物價環境面臨更大的下行壓力。

換句話說，人民幣升值有助於改善金融市場信心與流動性環境，卻未必有利於當前最需要刺激需求的實體經濟。

因此，未來中國人民銀行很可能面臨一個微妙的平衡挑戰。一方面，穩定甚至適度升值的人民幣有助於吸引資金回流，改善市場信心；另一方面，如果升值速度過快，又可能衝擊出口產業及加劇通縮風險。

這意味著政策制定者未來或許需要透過更靈活的匯率管理方式，在穩定匯率與維持經濟增長之間尋找平衡點。

從更長遠的角度來看，人民幣的強弱其實反映的不只是貿易數據，而是市場對中國經濟未來的信心。當企業願意把海外資金帶回國內，當投資人願意持有人民幣資產，貨幣自然會獲得支撐；反之，即使擁有全球最大的貿易順差，如果資本持續外流，貨幣也未必能夠長期走強。

因此，觀察人民幣未來走勢，或許不應只看出口金額創下多少新高，而更應關注資金是否願意回流、企業是否願意結匯，以及政策是否能夠持續維持市場對人民幣的信心。畢竟，在全球金融市場中，決定匯率方向的從來不只是貨物流動，更是資金流動與市場預期。

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14/06/2026

財經隨筆｜Google在AI的驚人佈局

如果把Google視為一家搜尋引擎公司，或許已經低估了它真正的價值。過去二十年，Google最令人驚訝的能力，未必來自技術本身，而是它總能在產業變革的早期，看見那些尚未被市場完全理解的未來。

十年前，Google Ventures向SpaceX投資約9億美元。當時的SpaceX仍然是一家燒錢的私人太空公司，距離成為全球最具影響力的科技企業之一還有很長一段路。然而隨著SpaceX完成歷史級IPO，市值一度突破2.2兆美元，Google當年的投資價值已超過1,200億美元，帳面回報超過130倍。

更值得注意的是，Google與SpaceX的關係從來不只是財務投資。Starlink的核心運算系統長期部署於Google Cloud之上，雙方形成了資本投資與商業合作並行的深度聯盟。對Google而言，投資不只是持有股份，而是提前進入未來產業生態系的重要入口。

同樣的劇本，也正在人工智慧領域重演。Google向Anthropic投入約30億美元，取得約14%的股權。隨著Anthropic估值持續攀升，這筆投資的價值已遠遠超越原始成本。然而真正重要的，並非帳面獲利，而是Anthropic同時也是Google TPU晶片與Google Cloud的重要客戶。當Anthropic大規模採購Google自研晶片並將模型部署於Google雲端平台時，Google實際上同時扮演了投資人、供應商與基礎設施提供者三種角色。

這種模式透露出Google獨特的戰略思維。它並非單純追求投資收益，而是在建立一個由資本、技術與生態系共同構成的護城河。當其他企業仍在思考如何銷售產品時，Google已經開始思考如何成為整個產業運作不可或缺的一部分。

回顧歷史，這種能力其實早已有跡可循。2005年，Google以5,000萬美元收購Android，當時幾乎沒有人能預料智慧型手機將改變世界；2006年，Google以16.5億美元買下YouTube，市場甚至認為價格過高；2014年收購DeepMind時，人工智慧仍被許多人視為學術研究；而今天，這些資產已成為Google帝國最重要的支柱之一。

除此之外，Google還在Stripe、Databricks、CrowdStrike、Uber、Planet Labs、AST SpaceMobile等企業身上留下投資足跡。表面上看，這些公司分屬金融科技、雲端數據、安全防護、太空通訊及AI應用等不同領域，但如果把它們放在同一張地圖上，便會發現Google其實是在押注下一個世代的數位基礎建設。

這或許也是許多投資人容易忽略的一點。市場總喜歡把企業分類為搜尋公司、社群平台公司或AI公司，但真正偉大的企業往往不受產業邊界限制。它們不是追逐趨勢，而是在趨勢形成之前就已經完成布局。

當人們討論Google是否會被AI顛覆時，或許另一個問題更值得思考：如果Google同時持有AI模型公司、AI晶片平台、AI基礎設施以及AI應用生態，那麼它究竟是在被顛覆，還是在成為顛覆本身？

從Android到YouTube，從DeepMind到Anthropic，從SpaceX到未來更多尚未被看見的新創企業，Google一次又一次證明，它最強大的產品或許從來不是搜尋引擎，而是對未來的判斷力。

在科技產業快速演化的今天，真正的競爭已經不只是誰擁有最好的技術，而是誰能夠最早看見下一個十年的方向。而從過去二十年的成績單來看，Google顯然仍然是這場長期賽局中最值得關注的玩家之一。

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14/06/2026

財經隨筆｜稀土價格急升，下一場全球供應鏈戰爭

過去幾十年，石油一直被視為全球最重要的戰略資源。誰掌握油田，誰就掌握能源；誰控制航道，誰就擁有影響全球經濟的能力。然而，當世界逐步邁向電動車、人工智慧、半導體與新能源時代，一種新的戰略資源正在取代石油的位置，而它的名字叫做「稀土」。

近期國際市場最引人注目的現象之一，便是部分關鍵稀土價格出現近乎失控的飆升。自2025年4月中國收緊部分稀土出口管制以來，用於半導體、航空航天與國防工業的氧化釔價格暴漲超過140倍；用於電動車永磁馬達的鏑價格大幅上升；而應用於風力發電機與高性能磁鐵的鋱價格同樣出現數倍漲幅。這些變化已經超越一般商品市場供需失衡所能解釋的範圍，更像是一場由地緣政治驅動的供應鏈衝擊。

許多人誤以為稀土只是某種不起眼的工業原料，但事實上，它早已深深嵌入現代科技文明的核心。從智慧手機、AI伺服器、電動車、高速列車，到戰鬥機、導彈系統、雷達設備，幾乎都離不開稀土材料。換言之，稀土不只是新能源轉型的重要基礎，更是國家安全與科技競爭的關鍵命脈。

真正讓西方國家感到不安的，並非中國擁有稀土礦藏本身，而是中國同時掌握了全球最完整的稀土加工與精煉能力。多年以來，全球許多國家雖然擁有礦產資源，但因為環保成本、技術門檻與產業規模問題，最終仍需要把原礦送往中國進行提煉與加工。這使得中國不僅是最大的生產者，更成為整個產業鏈最難被取代的核心環節。

因此，當中國開始限制部分關鍵稀土出口時，市場立刻意識到問題的嚴重性。這不只是價格上漲的問題，而是供應鏈安全的問題。即使美國、歐洲、日本決定全力發展本土稀土產業，從建設礦場、環保審批、提煉設施到人才培養，往往需要七至十年以上時間才能形成完整產能。換句話說，即使各國今天開始行動，也無法在短時間內找到替代方案。

這也讓人聯想到過去數十年全球對中東石油的依賴。當年霍爾木茲海峽的任何風吹草動，都可能引發國際油價劇烈波動，因為世界經濟高度依賴能源供應。如今情況正在以另一種形式重演，只不過主角從石油變成稀土。不同的是，石油影響的是傳統工業時代，而稀土影響的則是未來數十年的科技革命與能源轉型。

從某個角度來看，這場稀土博弈其實反映了全球化進入新階段。過去世界追求的是效率，企業傾向把生產集中在成本最低的地方；如今各國更重視安全與自主供應能力，即使成本較高，也願意建立本土產業鏈。未來十年，我們很可能看到更多國家投入巨額資金發展關鍵礦產、電池材料、半導體設備及戰略資源供應鏈，而這些投資背後的邏輯，已經不只是商業利益，而是國家競爭力與地緣政治安全。

因此，當稀土價格飆升時，我們看到的並不只是原材料市場的波動，而是一個更深層次的訊號。

這代表全球供應鏈重組正在加速，科技競爭與地緣政治正在交會，而未來決定國家實力的關鍵，不再只是誰擁有最多資本，而是誰掌握那些無法被輕易取代的關鍵資源與產業能力。

也許多年後回頭看，2025至2026年的稀土價格暴漲，將不只是一次商品行情，而是新一輪全球戰略競爭正式展開的重要起點。

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14/06/2026

財經隨筆｜回購：撐起這輪美股牛市的隱形力量

市場討論美股時，焦點往往集中在估值是否過高、人工智能熱潮是否過熱，或者聯儲局何時減息。然而，有一個影響市場結構的重要因素，卻很少被投資者深入討論，那就是美國股票市場的「淨股票供應量」（Net Equity Supply）。

從 Bloomberg 與 Macrobond 的數據可以看到，自2000年代中期以來，美國股票市場在絕大部分季度都處於淨供應為負的狀態。換言之，市場被企業回購註銷的股份數量，長期大於透過IPO及增發所產生的新股份供應。這意味著，雖然經濟體系持續成長，資金持續流入市場，但可供投資者持有的股票總量卻在不斷減少。

造成這個現象的核心原因，正是企業回購規模的快速擴張。過去二十年，美國上市公司利用穩定的盈利能力、充裕的現金流以及相對低廉的融資成本，大規模回購自身股份。在近年的高峰期，每季回購金額甚至達到3,000億至4,000億美元的水平，遠遠超過同期IPO及二次發行所增加的股票供應。當需求維持穩定甚至增加，而供應卻持續收縮時，股票價格自然獲得長期支撐。

更值得注意的是，歷史上幾次股票淨供應轉為正數的時刻，幾乎都與市場最困難的階段重疊。

2000年網絡泡沫破裂期間，大量企業上市集資；2009年金融海嘯後，不少企業需要透過發行新股補充資本；2020年疫情初期，企業同樣面臨資金壓力而增加融資需求。這三個時點都出現了股票供應增加、需求不足消化的情況，而市場表現亦明顯受到壓制。

因此，投資者真正需要關注的問題，未必是美股目前的估值水平，而是這種供應收縮的結構性趨勢能否持續。因為支撐美股長期上升的力量，除了企業盈利增長與科技創新之外，還包括企業持續回購股份所帶來的供需失衡效應。

當市場上的股票數量不斷減少，而退休基金、ETF、主權基金及全球資金仍然持續買入時，資產價格便容易維持在較高水平。

然而，這種結構並非永遠不變。企業回購本質上依賴穩定的現金流及充裕的資本。如果未來經濟放緩、企業盈利下滑、融資成本上升，或者監管機構對回購行為施加更多限制，回購規模便有可能下降。

與此同時，若IPO市場重新活躍，今年美國有幾種大型的IPO，或者企業增發融資需求增加，股票供應量便可能重新擴張。當供需關係出現逆轉時，市場的支撐力量亦可能隨之削弱。

從這個角度來看，淨股票供應量其實是一項值得長期追蹤的領先指標。因為當投資者從指數點位上看到市場轉弱時，背後的供需結構往往早已發生變化。與其每天猜測市場短期升跌，不如持續觀察企業回購與股票發行之間的消長關係，這或許更能幫助我們理解牛市背後真正的驅動力量。

畢竟，市場價格反映的是供需，而供需往往比情緒更誠實。當回購之盾仍然存在，美股或許仍有支撐；但當這面盾牌開始出現裂痕，投資者便需要提高警覺，因為那很可能意味著市場結構已經悄悄進入新的階段。

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13/06/2026

財經隨筆｜當中國九成銀行存貸息差跌破警戒線：

中國經濟真正的壓力，可能藏在銀行體系裡！

談論中國經濟時，市場往往把焦點放在房地產、消費疲弱、出口增長或地方政府債務之上。

然而，真正能夠反映一個經濟體健康程度的，往往不是最熱鬧的新聞標題，而是銀行的資產負債表。

因為銀行是經濟循環中的血液系統，當銀行賺不到錢、無法累積資本時，最終受到影響的不只是金融業本身，而是整個經濟的融資能力與增長動能。

根據《日本經濟新聞》（Nikkei Asia）最新報導，中國上市銀行正面臨前所未有的獲利壓力。

作者為 Kensaku Ihara，刊登於 2026年6月12日。文章核心論點是，中國銀行業的淨利差（Net Interest Margin, NIM）持續惡化，已經低於銀行業協會認為維持正常經營所需的1.8%水平，而這種趨勢可能削弱銀行未來處理不良貸款及支持經濟成長的能力。

數據顯示，在中國及香港上市的58家商業銀行之中，有50家銀行的淨利差（Net Interest Margin）已跌破中國銀行業協會設定的1.8%警戒線，占比高達86%。

58家在中國內地及香港上市的商業銀行中，有46家（約79%）在2025年的淨利差進一步下降。

更值得注意的是，這已經是連續第五年出現惡化趨勢，意味著問題並非短期景氣循環，而是逐漸演變成結構性的挑戰。

對一般人而言，淨利差可能是一個陌生的名詞，但它其實是銀行最核心的獲利來源。銀行以較低利率吸收存款，再以較高利率放出貸款，中間的利差就是銀行最重要的收入來源。當利差持續縮小時，即使放款規模增加，銀行能夠創造的利潤也會同步下降。換句話說，銀行仍然在工作，但賺錢的能力卻正在削弱。

過去幾年，中國為了刺激經濟增長，不斷推動貸款利率下調，希望降低企業與居民的融資成本。

然而，貸款利率下降的速度往往快於存款成本下降的速度，導致銀行的利差被持續壓縮。

雖然近期部分高利率定期存款陸續到期，讓銀行的資金成本稍微下降，但這更像是一種技術性改善，而非真正解決獲利能力問題。

從大型國有銀行的數據來看，情況同樣不容樂觀。以中國農業銀行為例，其最新淨利差已降至1.26%，低於此前1.28%的歷史低點。當連中國最具規模與政策支持的大型銀行都無法維持合理利差時，市場自然會開始擔心中小型銀行未來所面臨的壓力可能更加嚴峻。

更深層的問題在於，銀行獲利能力下降不只是銀行股東的問題，而是整個經濟系統的問題。

銀行之所以需要穩定獲利，不單是為了派息或提升股價，而是因為利潤本身就是銀行補充資本的重要來源。當銀行每年能夠創造穩定收益時，便能透過留存盈餘增厚資本，進一步支持更多放款與承擔更多風險。然而，如果利潤持續下降，銀行便難以建立足夠的緩衝能力來應對未來可能出現的不良貸款。

這也是許多經濟學家擔憂的地方。

法國外貿銀行（Natixis）亞太區首席經濟學家Alicia Garcia-Herrero便指出，中國銀行體系正在逐漸失去創造資本的能力，而這將削弱其支持實體經濟的功能。事實上，房地產市場調整尚未完全結束，地方融資平台債務問題仍在處理階段，許多銀行帳面上的風險資產未來仍有可能面臨進一步壓力。如果銀行自身獲利能力不足，處理壞帳與吸收損失的能力自然也會受到限制。

從另一個角度觀察，這其實與近年市場討論的「中國日本化」現象形成某種呼應。

日本在泡沫經濟破裂後，長期面臨低利率、低增長與低通脹環境，銀行利差持續收窄，獲利能力受到壓制，進而削弱金融體系支持經濟復甦的能力。

今天中國雖然仍擁有遠高於日本當年的製造業競爭力與政策調控空間，但銀行體系所面臨的利差壓縮問題，確實開始出現類似的特徵。

更值得玩味的是，最近銀行利差稍為改善的原因，竟然來自高利率存款陸續到期。對銀行而言，這代表負債成本下降；但對普通存戶而言，卻意味著未來能夠獲得的存款收益將變得更低。

換句話說，銀行獲利能力的改善，某種程度上是建立在居民儲蓄回報下降的基礎之上。而在消費信心已經偏弱的環境下，這是否會進一步影響居民支出意願，恐怕也是決策者需要面對的課題。

因此，當市場看到近九成中國上市銀行跌破獲利警戒線時，真正值得關注的並不只是銀行業的財報數字，而是這些數字背後所反映的經濟現實。

一個健康的金融體系，本應透過穩定獲利來支持企業投資、居民消費以及經濟成長；但當銀行本身也開始為獲利掙扎時，整個經濟循環便可能進入一種效率逐漸下降的狀態。

中國經濟最大的挑戰或許從來不是缺乏資金，而是如何讓資金重新找到能夠創造回報與成長的地方。因為銀行的問題，往往不是銀行自己的問題，而是整個經濟結構的縮影。

當銀行開始賺不到錢的時候，市場真正擔心的，從來不是銀行的業績，而是經濟未來的增長能力。

相關新聞：

https://asia.nikkei.com/business/finance/nearly-90-of-listed-chinese-banks-fall-below-profit-threshold

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13/06/2026

財經隨筆｜創新真能拯救中國？當科技狂奔遇上經濟減速

最近《經濟學人》提出了一個耐人尋味的問題：「中國很創新，但中國經濟表現卻是一團混亂，到底哪一個更重要？」這不只是中國當前最重要的經濟命題之一，或許也是未來十年全球投資者都必須回答的問題。

過去二十多年，中國的經濟奇蹟建立在房地產、基礎建設和地方政府投資之上。從沿海工廠到內陸城市，從高速鐵路到住宅社區，整個經濟體系形成了一套以投資驅動增長的模式。大量農村人口進入城市工作，再將收入投入家鄉房地產，地方政府則透過舉債興建道路、鐵路和工業園區，形成一個不斷循環擴張的增長引擎。

然而，當房地產泡沫破裂後，這套模式開始出現裂痕。

根據部分估算，中國地方政府相關債務規模已達60萬億元人民幣，約相當於GDP的43%。當土地財政失去支撐，地方政府的償債能力下降，經濟也開始面對需求不足、消費疲弱及投資回報下滑的問題。

與此同時，中國並沒有選擇停下腳步，反而把資源進一步集中到新能源車、人工智慧、半導體、高端製造及機器人等戰略產業。這種情況在人類經濟史上相當罕見。歷史上幾乎沒有任何一個大型經濟體，能夠一邊面對經濟放緩與地方債危機，一邊又全力投入產業升級。

問題在於，創新雖然正在發生，但利潤卻未必同步出現。創新帶來回報是需要時間，實體經濟的舊問題令到中國可以等待的時間變得越來越有限。

《經濟學人》引用的數據顯示，中國工業企業出現虧損的比例已上升至約32%，創下歷史新高，不但遠高於2011年的10%，甚至超過1998年亞洲金融風暴期間的高峰水平。

換句話說，今天中國的工業創新能力即使似乎在政府大力催谷下正在增強，但愈來愈多企業卻無法從競爭中獲得足夠利潤。

這背後其實反映出一個新的產業特徵。

過去企業投資工廠，利潤主要留在企業自身；今天人工智慧、新能源及高端製造的投資回報，往往更多體現在整條供應鏈的效率提升之上。

企業不斷降價競爭、加快產品迭代、提升技術標準，最終受惠的可能是整個產業生態，而非個別企業的股東。

因此，我們看到一個十分矛盾的現象：中國的電動車愈來愈強大，電池技術愈來愈成熟，人工智慧模型快速追趕全球領先者，但許多企業卻依然面對利潤下滑甚至虧損的困境。創新正在創造技術成果，但未必立即創造財務成果。

更值得關注的是債務問題。

數據顯示，中國非金融企業債務佔GDP比例已超過150%，不但高於美國，也高於歐洲與日本。

企業負債規模持續上升，部分企業甚至可能把更多精力放在爭取政策補貼，而不是提高資本回報率。當資金成本長期偏低時，市場容易出現資源錯配，進一步壓縮整體經濟效率。

然而，如果因此認定中國將重演日本「失落三十年」，可能又過於武斷。

因為今天的中國與當年的日本仍然存在一個關鍵差異。當年日本進入長期停滯時，其科技優勢已逐步被全球化競爭稀釋；但今天的中國，卻正同時在新能源車、儲能、無人機、機器人、人工智慧及高端製造等多個領域建立全球競爭力。

從DeepSeek到華為，從比亞迪到寧德時代，中國創新的速度的確令全球市場難以忽視。

因此，中國當前最大的挑戰或許並非「能否創新」，而是「如何讓創新轉化成可持續的經濟回報」。如果高科技產業最終能夠取代房地產，成為新的資本回報來源，那麼中國經濟有機會完成一次艱難但成功的轉型；但如果創新帶來的只是產能擴張與價格競爭，而無法改善企業盈利能力，那麼債務與通縮壓力仍可能持續困擾未來十年。

從這個角度來看，《經濟學人》提出的問題其實沒有標準答案。創新與經濟改善並非二選一，而是一場時間賽跑。

中國正在努力證明自己具備創新的能力的同時，接下來真正決定未來的，將是這些創新能否在債務壓力與需求不足的環境下，成長為新的經濟引擎。

二十一世紀最大的經濟故事，或許正是這場實驗的最終結果。

#再起步觀點 #中國經濟 #中國製造2025 #人工智慧 #新能源車 #產業升級 #科技創新 #地方債 #房地產危機 #全球經濟 #經濟轉型 #投資觀察 #財經思考 #中國觀察

13/06/2026

DinDong財經通識｜財經世界中的童話故事：癲噹與那張飛往火星的船票

剛剛過去的星期五， 2026年6月12日，是財經界的大日子，傳說中全世界第一隻「太空故事概念股」即將上市。

這一天，癲噹貓坐上小火箭，在星空裡追著另一枚飛向宇宙深處的大火箭。

DinDong忽然問：

「如果一支發射火箭的公司值1.8兆美元，這些火箭裡面是不是藏著很多很多黃金呢？」

旁邊的老貓頭鷹投資家笑了。

「不是。」

「那裡面一定有很多鑽石？」

「也不是。」

「那投資人到底在買什麼？」

老貓頭鷹指向夜空。

「他們買的，其實是一個故事。」

⸻

小時候我們都聽過童話。

有人相信南瓜可以變馬車，有人相信醜小鴨會變天鵝，也有人相信阿里巴巴的山洞裡藏著寶藏。

長大後，我們以為自己不再相信童話。

其實這個世界還有一個地方相信童話、相信故事

這個地方叫做——資本市場。

二十年前，市場相信網際網路能改變世界。

於是誕生了Google、Amazon和Facebook。

十年前，市場相信電動車會取代燃油車。

於是有了Tesla。

而今天，市場開始相信另一個更大的故事：

「如果有一天，人類不只生活在地球呢？」

於是，SpaceX來了。

很多人以為投資是在買公司、買業務、跟隨權威。

其實不完全是。

投資有時候是在購買一個未來。

正如當年投資鐵路的人，買的不是火車。

而是相信鐵路能連接整個世界。

投資電商的人，買的不是網站。

而是相信購物方式將被改變。

今天投資SpaceX的人，買的也不是火箭。

火箭只是工具。

衛星只是工具。

AI資料中心也只是工具。

真正被買下的，是一幅未來世界的地圖。

在那幅地圖裡，

天空佈滿衛星；

偏遠山區和海上的船隻都能上網；（SpaceX 有提供衛星上網的服務）

資料中心可能漂浮在太空軌道；

貨物不只跨國運送，而是跨越星球；

甚至有一天，人類可能在火星建立新的城市。

聽起來很像科幻小說。

但回頭看歷史，

每一個改變世界的產業，在誕生的第一天，他們的構想其實都很童話、都像科幻小說。

當然，童話不一定都會成真。

有些故事會變成傳奇。

有些故事會變成泡沫。

就像灰姑娘不一定都能找到王子，

市場也不是每一次都押對未來。

所以投資最有趣的地方就在這裡。

沒有人真的知道答案。

大家只是用自己的資金，

為自己相信的未來投下一票。

SpaceX最特別的地方，

或許不是火箭飛得有多高。

而是它提出了一個前所未有的問題：

「如果地球是人類唯一的家，
那麼文明是否太脆弱？」

於是它提出了一個宏大的願景：

讓人類成為跨星球物種。

讓文明擁有第二個家園。

這不是企業願景。

更像是一個文明願景。

所以當有人問：

「認購SpaceX股票，到底是在買什麼？」

癲噹望著星空想了很久。

最後牠說：

「也許不是在買火箭。」

「也不是在買衛星。」

「而是在買一張飛向未來的船票。」

至於這張船票最後會帶我們飛向火星，

還是飛向另一場泡沫？

老貓頭鷹笑著說：

「這是所有童話故事最迷人的地方——
沒有人知道結局。」

資本市場，正是世界上最大的童話夢工場，就像一般很厚的書，每天都有人翻開新的一頁。

Mei So按：其實每一個相信童話的人，相信未來、願意投資未來的，都有潛質成為一個成功的投資者。

⸻

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13/06/2026

財經隨筆｜從 FAANG 到 MANGOS：資本市場的重心，正在悄悄改變

十年前，如果有人問哪幾家公司最能代表科技產業的未來，大多數投資人的答案可能都會是 FAANG——Facebook、Apple、Amazon、Netflix 和 Google。這個名詞不僅代表美股最耀眼的成長股，也象徵著智慧手機、社群媒體、電子商務與串流影音的黃金年代。那是一個圍繞消費者注意力而建立的時代，誰能佔據更多人的手機螢幕，誰就能創造更大的商業價值。

然而，科技世界的權力版圖從來不會永遠停留在同一個地方。

SpaceX成功上市後，華爾街開始流傳一個新的縮寫——MANGOS，分別代表 Meta、Anthropic、Nvidia、Google、OpenAI 與 SpaceX。

雖然這個名詞暫時未必會像 FAANG 一樣深入人心，但它卻非常準確地反映出當前全球資本流向與科技競爭的新方向。

如果仔細觀察這六家公司，會發現它們與過去的 FAANG 有著本質上的不同。

FAANG 的核心是消費者平台，重點在於流量、廣告、內容與用戶規模；而 MANGOS 的核心則是人工智慧、算力、模型與基礎設施。

換句話說，科技產業的重心正在從「你口袋裡的手機」，轉移到「遠方資料中心裡的晶片」。

這種變化其實非常值得玩味。

在 FAANG 時代，市場最重視的是誰能吸引最多用戶、創造最多流量，以及掌握最大的數位生態圈。

因此，Facebook競爭的是社交關係，Netflix競爭的是觀看時間，Apple競爭的是硬體生態系統，而Amazon則競爭電子商務與雲端服務。

在 MANGOS 時代，競爭的焦點已經轉向另一個層次。Meta正在投入數千億美元發展AI模型；Google則試圖捍衛搜尋帝國的未來；Anthropic與OpenAI成為生成式AI革命的代表企業；SpaceX不只是一家火箭公司，更是全球最大的衛星網絡營運商之一；而Nvidia則站在整個生態系統的中心位置，向所有參賽者提供最關鍵的「鏟子」。

正如十九世紀淘金熱中，真正穩定賺錢的往往不是淘金者，而是賣鏟子的人。

在這場AI淘金熱中，Nvidia正扮演同樣的角色。無論最終是OpenAI、Anthropic、Google還是Meta勝出，他們都需要Nvidia的GPU來訓練模型與建設算力中心。

更有趣的是，在這個新名單之中，有不少公司甚至還不是上市企業。

當FAANG這個名詞在2010年代開始流行時，OpenAI尚未誕生，Anthropic更不存在於世界上。然而今天，這兩家公司已經成為全球科技圈最具影響力的企業之一。SpaceX更是在長達二十多年的私人市場發展後，成為全球估值最高的未上市企業之一。

這說明了一件事情：資本市場的影響力已經不再完全由上市公司決定。

過去投資人習慣透過股票市場參與科技革命，但在AI時代，最重要的創新往往首先發生在私人市場。OpenAI、Anthropic、SpaceX等公司在尚未上市之前，就已經深刻改變全球科技產業的競爭格局。資本與技術的融合速度，遠遠超過傳統金融市場的反應速度。

不過，真正值得思考的或許不是MANGOS是否會取代FAANG，而是為什麼FAANG衰老得如此迅速。

歷史上，每一個時代都曾有自己的明星組合。1970年代有Nifty Fifty，2000年代有網路明星股，2010年代有FAANG，而今天則有MANGOS。

每一代投資人都相信自己手中的明星企業將長期主宰市場，但時間往往證明，沒有任何一家企業能夠永遠站在科技浪潮的頂端。

十年前，沒有人會懷疑Netflix的重要性；今天，市場討論的卻是OpenAI的模型能力。十年前，智慧手機是科技創新的核心；今天，資料中心與AI晶片才是全球資本最關注的戰場。

因此，MANGOS真正代表的不是六家公司，而是一場科技權力轉移的縮影。

從內容到算力，從流量到模型，從手機到資料中心，從消費互聯網到人工智慧基礎設施，資本市場正在重新定義未來十年的價值創造方式。

然而，對投資人而言，歷史給予的教訓始終相同：沒有任何縮寫能夠永遠代表未來。

今天看似不可撼動的MANGOS，或許十年後也會像今天的FAANG一樣，成為下一代投資人回顧歷史時的一個名詞而已。

真正重要的從來不是記住哪一組縮寫最流行，而是看懂每一次縮寫背後，資本、技術與產業重心究竟正在往哪個方向移動。

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