品正置富教室

27/10/2026

隨筆｜一座倒塌的雨棚，動搖了一個政權

中國參與的海外基建，原本是用來展示國力、鞏固友誼，甚至替當地政府增添政績。誰會想到，塞爾維亞一座火車站倒塌的雨棚，竟然成為一場持續近兩年的抗爭起點，最後讓與北京關係密切的掌權者，在選票面前承認落敗。

根據2026年10月25日至26日的報道，塞爾維亞學生運動支持的「學生名單」在國會選舉中勝出，初步推算可取得250席中的約140席，超過單獨組閣的門檻。長期主導塞國政治的武契奇承認敗選。一場從追問工程責任開始的運動，最終走到了改變國家政治方向的關口。

事情始於2024年11月1日。塞爾維亞第二大城市諾維薩德的火車站，入口混凝土雨棚突然倒塌，最終造成16人死亡。這座車站才在當年7月完成新一輪翻修、重新開放，工程屬於中國「一帶一路」匈塞鐵路合作的一部分，翻修承包聯營體包括中國中鐵國際及中國交通建設。原本象徵現代化與國際合作的車站，轉眼成為民眾追問貪腐與失職的現場。

不過，要把責任說清楚，不能只憑承包商的國籍便下結論。事故後，中方聯營體及塞國相關機構曾表示，倒塌雨棚的結構不屬於此次翻修範圍；具體施工、設計與監督責任，仍須依調查及司法程序釐清。然而，一座剛翻修重開的車站發生致命事故，政府顯然不能只用一句「那部分沒有翻修」，便交代為何民眾會在公共設施下失去生命。

真正引爆憤怒的，是事故背後那套難以追責的運作方式。ChinaMed於2026年6月發表的研究指出，相關基建透過政府間協議，繞過一般競爭性採購程序，公眾難以審視價格與承包安排；實際施工又經過多層分包，責任隨之分散。獨立調查者提出的問題，包括監督不足、施工安排混亂及過早開放等。這些發現讓災難不再只是工程問題，更成為權力如何逃避監督的問題。

端傳媒2025年3月28日的報道，記錄了學生如何從校園發起封鎖與遊行，逐步獲得教師、律師、農民等不同群體支持。那些年輕人沒有接受「事情已經發生，生活總要繼續」的勸說，而是不斷追問：文件在哪裏？誰批准工程？誰應該為死者負責？他們讓掌權者知道，民眾的記憶，不一定會隨新聞版面更新而消失。

其中一個令人難忘的畫面，是2025年4月，約80名學生騎着腳踏車，踏上前往法國斯特拉斯堡、長達一千多公里的旅程，希望歐洲機構正視塞國的反貪腐抗爭。這種行動看似緩慢，卻有一種清楚的力量：當權力希望大家疲倦、散去、忘記，他們便用每天繼續前進，回答這份期待。

看到這裏，很難不想到中國。每當談起「豆腐渣工程」，中國人往往已經熟悉那種憤怒之後的無力感：出了事，等待調查；追問責任，又要顧全大局。

最令人難受的，是當失職與推諉反覆出現，在某些國度，人們甚至開始把「沒有交代」當成可以預料的結局。

中國人的忍受程度，真的非常「堅毅」。但這句話背後，並不是要責怪普通人不夠勇敢。當發聲可能牽連工作、家人與自由，沉默便有它沉重的代價與理由。真正值得追問的，是一個制度為甚麼可以不斷要求人民忍耐，卻不肯讓掌權者承擔相應的責任，但又可以長期地有效運作。

一個錯誤的制度需要什麼土壤才可以這樣堅韌地長期存在？

塞爾維亞的故事，令人感慨之處正在這裏。

中國參與的基建工程發生慘劇，觸發的政治震盪，最終讓北京一位重要合作夥伴的執政力量付出選舉代價。學生把對死者的哀悼，逐步變成對政府的追責，再把街頭動員轉化為選票。憤怒因此有了累積的方向，也有了改變權力分配的出口。

當然，贏得選舉只是開始。新政府能否公開真相、恢復監督，讓下一個大型工程接受審視，才是更長遠的考驗。但至少，這場勝利讓人看到：看似牢固的權力，也可能被普通人持續的追問動搖；被認為終將疲倦的年輕人，也可能走得比掌權者想像中更遠。

感謝塞爾維亞，原來這個世界，對極權的反抗還是有機會成功的。

#再起步觀點 #塞爾維亞 #學生運動 #一帶一路 #工程問責 #反貪腐 #民主與自由

27/10/2026

財經隨筆｜輝達的AI資金網：生意愈緊密，風險也愈集中

看着這張來自彭博的AI交易關係圖，最令人注意的，是輝達位處一張龐大網絡的中心。

晶片、雲端服務、模型開發與股權投資互相交織，一家公司的客戶，同時可能是它的股東；一家公司的收入，也可能來自它曾經出資支持的企業。

圖中的藍色箭嘴代表服務關係，青色代表投資，粉紅色代表硬件交易。圓圈則按圖中所列日期的企業估值呈現。

這些線條有助理解企業之間的聯繫，但沒有顯示每筆交易的金額、付款時間與條件，因此不能單憑箭嘴多少，便判斷誰承擔最多風險。

這個網絡的基本運作並不難理解。

模型公司籌集資金後，購買算力訓練與運行AI；雲端供應商和資料中心取得合約，再採購晶片、伺服器與網絡設備。輝達除了出售設備，也投資部分產業參與者，協助它們擴張。資金沿着不同企業流動，形成彼此支持的投資與訂單循環。

這種關係有實際例子。CoreWeave在監管申報中披露，2026年1月透過向輝達發行股份，取得20億美元資金。對一家需要大量採購設備、擴建算力的企業而言，供應商同時成為股東，可以增加資金來源，也讓雙方利益更加緊密。

新產業需要先投入大量資本，才能提供服務；供應商投資客戶，也可以加快建設、協調需求與供應。真正需要追問的，是整個循環最終有多少收入，來自產業以外願意持續付費的客戶。

如果企業與消費者使用AI，確實能增加收入、節省成本，並願意持續購買服務，這個網絡便有機會逐步由營運現金流支撐。但如果設備採購與擴建速度，長期超過終端付費需求，產業就需要不斷依靠新一輪融資，維持既有的增長承諾。

風險也會沿着同一張網傳遞。

假設模型公司的收入未達預期，可能放慢算力採購；雲端供應商與資料中心的使用率和現金流便可能受壓，再影響設備訂單與償債能力。如果供應商同時持有客戶股權，它承受的便可能既有銷售放緩，也有投資價值下降。

其中，負債較高、客戶較集中、又需要持續融資擴張的企業，尤其值得留意。長期合約可以增加收入能見度，但仍要看客戶是否有能力付款、設施能否如期交付，以及收入能否覆蓋營運、利息與設備更新成本。訂單金額很大，並不等於相同金額的現金已經入帳。

因此，即使投資者分別持有晶片、雲端、模型與資料中心企業，也未必已經充分分散風險。它們可能共同依賴少數大型客戶、同一波資本開支，以及相似的融資條件。公司名稱不同，背後承擔的經濟風險，卻可能高度重疊。

輝達位處網絡中心，既反映它的商業優勢，也提醒我們留意AI行業的風險集中度。

不過，圖中並非所有關係都經過輝達，企業也各有收入來源、資金實力與替代方案。

這張圖呈現的是相互依賴，尚不足以證明任何一家出問題，整個系統便必然崩潰。

判斷AI投資是否健康，需要把投資、訂單、估值與實際收款分開，再追問終端客戶創造了多少現金。資金可以在企業之間循環，但支撐長期回報的，始終是客戶願意持續付費的價值。

#再起步觀點 #輝達 #人工智能 #資金循環 #集中風險

18/10/2026

2026年10月17日，法國多地爆發示威，參與者抗議生活成本上升，並聲援不滿校舍環境及教育資源不足的學生。巴黎部分街區隨後出現警民衝突、縱火及商店遭搶掠，警方使用催淚氣體和水炮驅散人群。

截至18日，全國至少1,800人被捕。 你提供的照片中，人群攀上共和廣場紀念碑，象徵自由與共和精神的雕像被塗上黑色痕跡，畫面令人感慨。

這場風波值得關注的，是民眾的生活與教育訴求如何演變成街頭衝突，而暴力又如何掩蓋了原來需要被聽見的聲音。當公共設施與商店成為破壞對象，承受代價的也包括普通市民。

2026年10月17日，法國多地爆發示威，參與者抗議生活成本上升，並聲援不滿校舍環境及教育資源不足的學生。巴黎部分街區隨後出現警民衝突...

25/08/2026

財經隨筆｜當灰色地帶消失：伊朗制裁只是世界選邊的開始

1944年6月6日凌晨，盟軍在法國諾曼第登陸。

在軍事術語中，D-Day本來只是行動正式展開的日期；但經過諾曼第之後，這個詞便有了另一重歷史意義：漫長的準備已經結束，決定性的戰役正式開始，戰線將從海岸向內陸推進，原本散落在第三國的敵方據點也將逐一被清除。

2026年8月24日，美國財政部長貝森特刻意借用了這個意象，把美國針對伊朗的新一輪金融攻勢稱為「經濟D-Day」。

這當然是一種經過設計的戰爭修辭。

它把制裁包裝成一場類似軍事登陸的決定性攻勢，也在暗示：過去的部署期已經結束，美國不再滿足於控制伊朗的威脅，而是準備把戰線推向伊朗在世界各地的石油、航運、科技與金融據點。

真正值得注意的，是貝森特用來描述這個新階段的另一句話：

“It is no longer acceptable to operate in the gray spaces of this conflict.”

「繼續在這場衝突的灰色地帶活動，已不再可以接受。」

這句話或許比「經濟D-Day」更重要。

因為過去十多年，伊朗制裁之所以始終未能令德黑蘭完全失去收入，不是制裁名單不夠長，而是世界經濟裡一直存在大量灰色空間。

原油可以在海上轉船，可以關閉定位訊號，可以更換船旗、船名與所有權，也可以在文件上由伊朗原油變成馬來西亞或印尼原油。美元不能使用，便改用人民幣、黃金、加密貨幣、商品交換，或者設在第三國的影子帳戶。

大型企業退出，小型煉油廠、貿易商、錢莊與空殼公司便接手。

制裁沒有令交易消失，只是令交易改名。

各國政府也因此可以維持一種有意識的模糊：一方面繼續取得伊朗的能源、商品或戰略利益，另一方面又可以宣稱，有關交易只是私人企業的行為，或者自己並不知道貨物的真正來源。

如今美國宣稱要關閉的，正是這種容許各國一面與伊朗往來、一面否認自己已經選邊的空間。

貝森特說：

“Our objective is to sever every economic lifeline that sustains this tyrannical regime until Tehran stands alone.”

「我們的目標，是切斷支撐這個政權的每一條經濟生命線，直到德黑蘭被孤立為止。」

美國財政部由此把數位資產、科技、黃金、航空及航運納入新的產業制裁範圍，並制裁近60個個人、企業與船舶。

部分私人匯款、學術交流、會議及體育活動的豁免也被無限期暫停，既有交易只能在9月8日前完成退場。

這些措施的重要性，不只在於制裁範圍變得更廣，而在於美國正在把伊朗問題由「特定實體違反制裁」，提升為「任何國家是否仍然容許伊朗使用其經濟體系」的政治問題。

可是，近60個名字不是這場行動真正的邊界。

就像諾曼第登陸的意義不在於盟軍踏上了哪一片沙灘，而在於其後的戰線將向甚麼方向推進，「經濟D-Day」的真正考驗，也不在首日公布了多少名字，而在下一步華府準備碰觸甚麼目標。

伊朗最重要的外匯來源仍然是石油，而中國長期吸收其八成以上的海運原油。

2025年，中國平均每日購入約140萬桶伊朗原油；在封鎖重新收緊後，Kpler估計中國的購入量在6月降至每日78.5萬桶，7月約82.3萬桶，8月至今則只剩約53.4萬桶。

供應收縮之下，部分過去因制裁而必須折價出售的伊朗原油，甚至由折價轉為溢價。

這證明封鎖正在增加交易成本，卻還不能證明美國已經切斷伊朗的收入。

因為船舶只是血管，銀行才是心臟。

截至這一輪措施公布，美國針對的仍主要是小型煉油廠、船東、經紀、空殼公司及影子船隊，尚未直接制裁負責處理相關資金的中國大型銀行。

這不是華府沒有看到它們，而是因為制裁一家中國的系統性銀行，後果將遠遠超出伊朗。

一旦大型中國銀行被切斷美元清算，中國可能在稀土、供應鏈、關稅、美元資產或其他金融領域作出反制。其他國家也會更積極尋找不受美國控制的支付渠道。

到那個時候，事件將不再只是「美國制裁伊朗」，而會升級成美國與中國之間的金融衝突：一邊運用美元清算及西方市場的控制力，迫使全球銀行服從；另一邊則嘗試利用人民幣結算、能源貿易、關鍵礦產及替代支付系統，削弱制裁的效力。

美國或許能因此重創伊朗，卻也可能加速一個繞過美元體系的平行網絡成形。

這正是制裁霸權最大的矛盾：美元被使用得越多，美國的制裁能力越強；但制裁使用得越廣，各國尋找替代美元的動機也越大。

中國與俄羅斯未必願意為伊朗承擔無限成本。

它們支持伊朗，首先是因為伊朗在能源、軍事、交通走廊及牽制美國方面具有戰略價值，而不是因為三國已經組成一個牢不可破、願意共同承擔所有代價的正式同盟。

當合作只需要購買折價石油、提供有限技術，或者在外交場合支持伊朗時，支持的成本相對低廉；一旦代價變成大型銀行失去美元業務、企業失去西方市場，甚至國家本身被捲入金融封鎖，支持伊朗的價格便會完全不同。

所以，「陣營形成」不會由一紙共同聲明開始，也不一定會出現正式的結盟儀式。

它會從一連串看似技術性的選擇開始：

銀行是否繼續處理款項，港口是否准許船隻靠岸，船旗國是否繼續提供登記，保險公司是否願意承保，煉油廠是否繼續收貨，科技企業是否繼續供應零件。

每一項選擇單獨看來都只是商業決定；但當灰色地帶逐步消失，它們合在一起，便會勾畫出新的地緣政治陣營。

阿聯酋已經率先暫停與伊朗的貿易及金融往來。

中國則表示反對單邊制裁，並將維護自身權益；伊朗同時把45艘油輪列入黑名單，警告可能罰款、扣船或沒收貨物。

荷莫茲海峽因而不再只是一條能源通道，也成為伊朗向第三國施加反向選邊壓力的工具。

美國可以要求各國切斷伊朗的金融生命線；伊朗也可以利用其地理位置提醒世界，配合美國同樣需要付出代價。

華府的說法已經非常直接：

“Those who stand with the United States will reap the rewards of our partnership. Those who tether themselves to Tehran should expect to share in the isolation.”

「與美國站在一起的國家，將得到合作的回報；把自己與德黑蘭綁在一起的國家，則要準備共同承受孤立。」

這句話的對象表面上是伊朗，實際上卻是所有第三國。

問題不再只是誰在政治上支持伊朗，而是誰願意為支持伊朗，付出失去美元、航運、保險、科技及西方市場的代價。

反過來，問題也包括誰願意為了配合美國，承受能源中斷、伊朗報復，以及與中國、俄羅斯關係惡化的風險。

這正是「經濟D-Day」這個名稱最值得警惕的地方。

D-Day從來不是戰爭結束的一天，而是大規模戰役正式開始的一天。

如果美國真的按照這套邏輯推進，8月24日公布的近60個制裁對象便只是一個灘頭堡。

下一階段的戰線將由影子船隊推向港口，由小型煉油廠推向大型貿易商，再由空殼公司推向真正處理資金的銀行。

而當戰線抵達中國大型銀行，這場行動的性質便可能徹底改變。

屆時，伊朗或許仍然是名義上的制裁對象，但真正被重新劃分的，將是全球金融、能源與貿易秩序。

短期內，這場變化會表現為油價、運費、保險費與匯率波動；中期則可能轉化為支付體系、能源供應鏈和貿易路線的分裂。

直到有一天，企業選擇使用哪一家銀行、船舶懸掛哪一面旗幟、國家持有哪一種貨幣，都不再只是商業決定，而成為地緣政治表態。

世界最危險的時刻，未必是兩個陣營正式宣戰。

而是某一天凌晨，人們突然發現準備期已經結束，灰色地帶正在逐一消失；每一個國家、每一家銀行、每一艘船，都被推到同一道選擇題之前：

你究竟站在哪一邊？

#美國制裁 #伊朗 #中國 #俄羅斯 #次級制裁 #美元霸權 #金融戰 #荷莫茲海峽 #地緣政治 #全球選邊

25/08/2026

財經隨筆｜7.5%的政治算術：中國產能過剩為何成為中美對抗最前線

中美經濟對抗的最前線正在改變。正當白宮啟動針對伊朗的「經濟D-Day」，令中國的石油供應及金融體系籠罩在可能遭受制裁的陰影之下，同一天，「中國產能過剩」亦成為美國考慮加徵中國商品關稅的新理由。

兩件事情看似分屬中東制裁與中美貿易，實際上卻共同指向一個更大的轉變：美國正把經濟關係重新定義為地緣政治選擇，並要求第三國逐步離開灰色地帶。

過去，美國主要指控中國操縱匯率、侵犯知識產權、強迫技術轉讓，或者利用龐大貿易順差損害美國工人的利益。如今，一個更具國際動員能力的議題，正在成為華府對華政策的新核心：中國產能過剩。

這個議題之所以重要，在於它不再只是美國與中國之間的雙邊爭端。

中國國內需求放緩，但由地方政府、國有銀行、產業補貼及完整供應鏈支撐的生產能力仍然龐大。當內地市場無法消化所有汽車、鋼鐵、太陽能設備、電池、化工產品及機械設備，企業便只能進一步依靠出口，以價格競爭維持產量、現金流及市場佔有率。

這些商品不只流向美國，也大量進入歐洲、東南亞、拉丁美洲及眾多「一帶一路」國家。廉價進口一方面降低了當地的消費、建設及能源轉型成本，另一方面卻擠壓本土企業的利潤、投資與就業空間。對不少仍希望建立自身工業體系的新興市場而言，中國曾經是基建資金、設備與市場機會的重要來源，如今也逐漸成為最難應付的製造業競爭者。

因此，中國與部分「一帶一路」國家的關係可能正在發生微妙變化。中國仍然可以輸出資金、技術和基礎建設，但如果當地市場同時被中國製成品佔據，這些國家最後得到的可能是鐵路、港口及工業園區，卻失去了孕育本土工業的空間。

歐洲面對的壓力同樣明顯。歐盟近年不斷針對中國電動車、鋼鐵、化工產品及工業材料採取反補貼或反傾銷措施。這些行動說明，「中國產能過剩」已不再只是美國的政治口號，而是逐漸成為不同經濟體共同面對的產業問題。

不過，這個問題也不能被簡化為「中國出口傷害所有國家」。廉價中國商品同時降低了不少國家的消費、基建及能源轉型成本，部分企業和消費者仍然從中受惠。真正受到壓力的，是那些希望建立本土製造能力、保護工業就業及維持供應鏈自主性的國家。

美國受到的衝擊未必比其他國家小，但它較早建立了關稅、補貼、政府採購及市場准入等防線。中國電動車、太陽能板、鋼鐵及其他敏感產品進入美國市場時，早已面對相當高的貿易壁壘；未能進入美國的新增產能，反而更容易轉向防線較低的東南亞、歐洲、拉丁美洲及其他新興市場。

這帶來一個值得注意的政治效果：美國不一定是承受中國出口衝擊最直接的國家，卻最有能力把分散於不同市場的不滿，重新組織成一套共同的地緣經濟論述。

華府現在要傳達的信息，不再只是「中國搶走美國工人的職位」，而是「中國正在把內部經濟失衡輸出到全世界」。前一種說法主要是美國自身的利益訴求，其他國家未必需要認同；後一種說法卻能同時觸及歐洲汽車及化工產業、東南亞初生製造業、拉丁美洲汽車市場，以及「一帶一路」國家對本土就業和工業化前景的焦慮。

這正是「產能過剩」成為中美對抗最前線的原因。它為美國提供了一個比貿易逆差、國家安全甚至意識形態更容易凝聚國際支持的題目。美國未必是唯一受到衝擊的國家，甚至未必是受衝擊最深的國家，但它可以把其他國家的產業焦慮，轉化為支持美國對華施壓的政治資本。

不過，這並不代表其他國家會完全接受美國的政策。歐洲和東南亞可能認同中國出口對本土產業構成壓力，卻不希望被迫加入一場由華府主導的全面經濟圍堵。它們既需要保護本土製造業，也需要中國市場、投資、供應鏈及廉價綠能產品。

換言之，美國可能成功凝聚各國對問題的共同診斷，卻未必能令它們接受相同的治療方法。

在這個背景下，彭博引述知情人士披露的7.5%新關稅，便不能只被理解為另一次普通的中美貿易摩擦。它既是向北京施壓的工具，也是一個政治訊號：華府準備把「中國產能過剩」由調查報告轉化成實際關稅，並嘗試把自身的對華競爭包裝成保護全球工業體系的集體行動。

根據彭博報道，美國政府正考慮以中國產能過剩為由，對中國商品加徵7.5%關稅，並希望在特朗普與習近平預計於9月底會面之前公布相關決定。

美聯社其後引述三名知情人士證實，華府正朝這個方向推進。其中兩人表示，美國政府內部認為，7.5%是一個不至於危及為期一年的中美貿易休戰，也不會破壞「特習會」安排的水平。

美聯社對這項政策的形容十分準確：

“The move, if finalized, appears to be a calibrated effort by the White House.”

「這項措施一旦定案，看來將是白宮經過精密計算的行動。」

關鍵正在「calibrated」這個字。

7.5%不是一個隨意選出的關稅數字，而是一道經過政治計算的界線：既能向北京增加壓力，又不至於令談判立即破裂；既能向美國國內顯示政府仍然對華強硬，又能保留「特習會」及延長貿易休戰的空間。

今年7月，美國已根據《1974年貿易法》第301條，對大部分中國商品加徵12.5%的「強迫勞動」關稅。若再加入7.5%的產能過剩關稅，這一套用來取代先前對等關稅的新增稅率，便剛好達到20%。

這個20%具有特殊的政治意義。中國商務部曾表示，美方在中美經貿磋商中承諾，對中國商品徵收的替代性新增關稅不會超過20%。因此，華府若把新關稅設定為7.5%，便可以主張自己並未越過休戰框架；北京雖然會表示反對，卻未必需要立即以報復性關稅回應。

但這個20%不等於中國商品進入美國時面對的全部實際關稅。特朗普第一任期因技術轉讓及知識產權等問題徵收的301關稅、拜登政府延續的措施，以及鋼鐵、汽車、半導體等產業關稅，仍可能繼續疊加。

換言之，20%更像是中美新一輪談判中的「政治帳面」，而不是所有商品在海關繳付的最終稅率。

這亦解釋了為甚麼北京可以一方面批評美國的措施是單邊主義和保護主義，另一方面又沒有立即宣布報復。對中國而言，7.5%當然不是好消息，但只要新增關稅仍被控制在雙方曾經討論的範圍內，北京便可以暫時把它視為談判成本，而不是美國正式撕毀休戰。

問題是，美國為甚麼能在增加關稅的同時，仍然宣稱自己沒有破壞休戰？

答案首先來自法律。

美國最高法院今年稍早推翻特朗普政府以緊急經濟權力大規模徵收「對等關稅」的做法，令白宮原有的關稅架構失去重要法律基礎。此後，特朗普政府改以《1974年貿易法》第301條啟動多項調查，先處理各國的強迫勞動進口規範，再處理製造業的結構性產能過剩，藉此重建一套較能承受司法審查的關稅制度。

美國貿易代表署在啟動產能過剩調查時表示：

“The United States will no longer sacrifice its industrial base to other countries that may be exporting their problems with excess capacity and production to us.”

「美國不會再犧牲自身工業基礎，任由其他國家把產能與生產過剩的問題輸出到美國。」

這句話顯示，「產能過剩」在美國政策中已不只是經濟現象，而是可以觸發貿易制裁的行為。當一個國家的生產政策被認定為壓低全球價格、排擠美國企業，華府便可以透過301條款，把原本屬於經濟結構的問題轉化為關稅行動。

中國的汽車、太陽能板、鋼鐵、水泥及其他製造業，在國內需求轉弱時加大出口，令中國去年的貿易順差達到接近1.2萬億美元。華府據此認為，中國正在把內部供需失衡轉嫁到全球市場，壓縮美國及其他國家製造商的生存空間。

北京則完全拒絕這套論述。中國駐美大使館表示：

“Economic and trade issues should be resolved through bilateral talks rather than unilateral tariff actions.”

「經濟及貿易問題應透過雙邊談判解決，而不是採取單方面關稅行動。」

中國也否認自身存在所謂產能過剩，認為出口競爭力來自完整供應鏈、技術進步及生產效率，而不是政府補貼造成的不公平低價。從北京的角度看，美國把「產能過剩」轉化為關稅理由，只是當中國製造業取得競爭優勢後，華府為保護本土產業尋找的新法律工具。

因此，這場爭議真正涉及的，不只是中國究竟生產了多少汽車、鋼鐵或太陽能板，而是誰有權界定「過剩」。

如果產品價格低、出口增長快、貿易順差大便足以構成可制裁行為，那麼產業競爭本身也可能被重新定義為國家安全問題。

值得注意的是，台灣、歐盟、日本、韓國、印度及東南亞多個經濟體，同樣被列入美國的產能過剩調查。這說明這套工具不會永遠只針對中國。中國只是規模最大、政治上最受矚目的第一個測試對象；調查所建立的標準，日後也可能被用來處理半導體、鋼鐵、電池、綠能產品及其他供應鏈競爭。

這亦令7.5%的意義超越稅率本身。

它代表美國正在摸索一種新的施壓方式：不必一次把關稅提高至足以引發全面報復的水平，而是把關稅拆分成不同法律理由和政策層次，每次增加一點，同時保留談判、暫緩及豁免的空間。

消息人士透露，華府考慮的一種方案，是先宣布一個較高稅率，再暫緩其中一部分，使實際生效的稅率維持在7.5%。如果採用這種設計，被暫緩的部分便會成為懸在談判桌上的壓力：北京若配合，美國可以延長暫緩；談判若失敗，華府則可以讓更高稅率生效，而不必重新啟動整套政策程序。

關稅由此不再只是保護市場的圍牆，也成為可以調高、調低、暫緩和恢復的外交槓桿。

這也說明，「特習會」前增加關稅並不必然與舉行峰會矛盾。相反，關稅可能正是峰會談判的一部分。華府需要在會面前增加籌碼，北京則希望控制新措施的上限，並延長現有貿易休戰。

雙方不是在「加徵關稅」與「維持休戰」之間二選一，而是在談判休戰究竟值多少關稅、可以維持多久，以及哪些產業能夠獲得豁免。

當然，政策仍未正式定案。白宮與美國貿易代表署尚未作出正式回應，特朗普也一向會在公布貿易措施前提出最後一刻的要求。最終稅率可能改變，部分關稅可能暫緩，適用商品及豁免範圍也仍有待磋商。

因此，目前最準確的說法不是美國「已經決定」加徵7.5%，而是華府正在測試北京願意承受多少額外壓力，而又不致離開談判桌。

更值得留意的是，這項關稅消息傳出之際，美國財政部也宣布對伊朗展開「經濟D-Day」，並警告繼續與伊朗往來的第三國可能面臨次級制裁。中國既是伊朗最重要的石油買家，也是美國產能過剩調查中最主要的對象。

兩件事情同時出現，反映華府正在更廣泛地運用市場准入、美元清算和關稅，把經濟關係轉化為外交選擇的價格。

對中國而言，未來的選擇不只是要不要支付7.5%的關稅，而是如何在維持美國市場、支持自身製造業、延續與俄羅斯及伊朗的戰略關係，以及推動非美元支付體系之間取得平衡。

對其他國家而言，選擇同樣不簡單。它們可能擔心中國產能衝擊本土產業，卻也不願放棄中國投資、供應鏈及價格較低的產品；它們可能支持限制不公平競爭，卻不代表願意接受美國單方面制定的貿易秩序。

因此，美國真正需要凝聚的，不只是各國對中國產能過剩的憂慮，而是它們對華府所提出解決方法的信任。

從這個角度看，7.5%既不是一場全面貿易戰，也不是無關痛癢的小幅調整。它更像中美關係的新計價單位：雙方仍然見面，仍然談判，也仍然延長休戰，但每一次維持穩定，都可能附帶一個新的價格。

真正值得市場警惕的，不只是這一次會不會加徵7.5%，而是當「休戰」本身也可以不斷疊加關稅，中美之間究竟還剩下多少沒有被定價的合作空間。

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20/08/2026

財經隨筆｜日本國債不再沉悶

日本國債過去長時間被視為全球最沉悶的金融市場之一，日本央行大量買債及壓低利率，令價格波動受到抑制，海外投資者即使有興趣，也未必能找到足夠的交易空間。

然而，隨着通脹回歸、日本央行逐步撤走超寬鬆政策，加上財政支出與國債供應的不確定性升高，昔日以穩定見稱的日本國債，反而成為全球利率交易最活躍的新戰場之一。

圖片引述的數據顯示，新加坡交易所十年期日本國債期貨的日均成交量，在十二個月內增加至原來約六倍，本月升至約5,400張合約，相當於每日約540億日圓、約3.38億美元的名義交易額。圖表所顯示的按年增幅亦在近期急升至約四倍，遠高於過去大部分時間介乎負100%至正100%的波動範圍。

單看「六倍」這個數字，很容易令人以為日本國債的交易重心正在由東京轉到新加坡，但日本本土市場每天的十年期國債期貨成交額超過4萬億日圓，新加坡的540億日圓只相當於約1.35%，因此目前談不上取代東京

更合適的理解是：海外投資者開始需要一個位於亞洲、具國際參與者及跨市場交易條件的平台，用來管理愈來愈不穩定的日本利率風險。

成交量上升本身也不代表投資者一致看淡日本國債。期貨交易必然同時存在買方和賣方，基金可以利用它對沖債券持倉，也可以進行日本與美國、澳洲等市場之間的息差交易，或者捕捉現貨與期貨之間的價格偏差。

量價資料最多只能告訴我們，市場對日本利率的意見分歧及風險管理需求正在增加，卻不能單憑成交量判斷資金究竟是流入還是撤離日本。

真正值得留意的，是日本國債正在由一個主要由本土銀行、保險公司、退休基金及日本央行主導的市場，逐步變成全球宏觀基金和相對價值交易員需要持續關注的資產。當日本央行把利率長期固定在極低水平，交易者大致只需要判斷央行會否維持政策；如今通脹、工資、加息步伐、縮減買債、國債供應及政府開支，都可能改變孳息率走勢，單一政策答案遂變成多個風險變數。

財政因素尤其不能忽略。日本政府債務水平龐大，市場一旦相信新增開支會帶來更多國債供應，長年期債券便可能首先受壓。日本政府過去也曾因超長期國債需求疲弱及孳息率急升，調整20年、30年及40年期國債的發行安排，反映財政政策與市場承接能力已成為利率定價的重要部分。路透社曾報道，日本削減超長期國債發行，正是為了回應供應過多及市場波動的憂慮。⁠ https://www.reuters.com/business/japan-plans-cut-super-long-bond-sales-by-10-ease-market-concerns-draft-shows-2025-06-19/

新加坡市場的增長，因此可以視為日本利率風險「國際化」的其中一個信號。SGX已有十年期及迷你日本國債期貨等產品，其規則亦列明十年期合約的最小價格變動及大宗交易門檻，讓國際機構可以在熟悉的交易與結算環境下部署日本利率策略。

不過，判斷這是否一個持久趨勢，不能只看單月成交量。合約轉倉、少數大型交易或短期事件，都可能推高成交數字；更有意義的指標包括未平倉合約是否同步增加、買賣差價有否持續收窄、參與者是否變得多元，以及新加坡與日本本土期貨之間的價格關係是否保持穩定。如果成交量急升但未平倉量沒有明顯變化，可能只是短線交易更加頻繁；若兩者同時增長，才較能說明海外市場正在累積真正的持倉和流動性。

所以，這張圖最重要的訊息，不是「新加坡將取代東京」，也不是「全球資金正在集體沽空日本」，而是日本國債已經不再沉悶。

日本央行逐步退出全面壓制利率的年代後，利率風險重新有了價格，而有價格的風險，自然會吸引更多對沖、套利和投機交易。

對投資者而言，波動未必只代表危險，它同時創造流動性和交易機會；但對日本政府而言，市場重新活躍也意味着財政決策會更快反映在融資成本之上。新加坡成交量的突然上升，或許只是一個仍然細小的離岸現象，卻清楚提醒我們：日本債市的遊戲規則正在改變，世界也開始認真為這種改變定價。

圖表說明：

新加坡交易所十年期日本國債期貨的月均日成交量按年增幅近期急升。據報本月日均成交約5,400張，名義金額約540億日圓，十二個月內增至約六倍；惟規模仍只相當於日本本土市場日均逾4萬億日圓成交額的一小部分。成交增加反映海外對沖及相對價值交易需求上升，不宜直接解讀為資金一致看好或看淡日本國債。

資料來源：Bloomberg、新加坡交易所。

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20/08/2026

財經隨筆｜全球資金成本正在火速升溫

近期美國、英國、德國及法國的長期國債孳息率同步攀升，表面原因很容易歸結為油價。

圖表顯示，美國對伊朗發動導彈攻擊後，油價一度升至每桶100美元，環球債息隨即向上；油價其後回落至70美元附近，債息稍為喘定，但當油價重新升上100美元，主要經濟體的十年期國債孳息率亦再次抽升。

這條關係背後的第一重邏輯並不複雜：油價上漲會推高運輸、生產及生活成本，市場因而上調通脹預期，並降低對央行減息的憧憬。投資者持有十年甚至三十年債券，若擔心未來購買力被通脹侵蝕，自然會要求更高回報，債券價格下降，孳息率便隨之上升。

然而，若把近期債息升勢全部歸因於石油，便會低估問題。油價是火種，真正累積起來的燃料，是政府與企業正在同一時間爭奪長期資金。

美國國會預算辦公室預計，2026財政年度聯邦赤字約1.9萬億美元，相當於GDP的5.8%；美國財政部則估計，僅2026年第三季便需要向私人市場淨借入7,390億美元，第四季再借6,280億美元。

當央行不再像量化寬鬆年代般大量吸收國債，新增債券便要由退休基金、保險公司、資產管理公司及海外投資者承接，而這些買家不會無條件接貨，它們會按通脹、財政及市場風險要求更高孳息率。

與政府競逐同一筆長期資金的，還有正全力建設人工智能基礎設施的科技巨頭。Amazon、Alphabet、Meta及Oracle在2026年截至7月初已發行約1,940億美元債券，比2025年全年高出約79%。這些公司仍有強勁現金流和良好信貸評級，問題並非它們突然失去償債能力，而是當企業發債與政府發債同時急增，投資者便有更多選擇，也有更大議價能力。

https://www.reuters.com/commentary/breakingviews/washington-ai-debt-deluge-is-rinsing-consumers-2026-08-19/

這正是「期限溢價」重新受到重視的原因。長債孳息率不只反映市場對未來短期利率的預測，也包含投資者為承受通脹、財政、供應及價格波動而要求的額外補償。換句話說，即使市場相信央行終有一天會減息，只要長債供應太多、通脹風險未消，投資者仍可能要求較高的長期回報。

這種變化與單純由經濟增長帶動的債息上升並不相同。如果十年期孳息率升至5%，同時企業盈利以10%增長，市場尚可依靠盈利消化資金成本；但若孳息率上升源於國債供應、通脹不確定性及期限溢價，企業的盈利前景未必同步改善，估值折現率卻會立即提高。結果不只是政府支付更多利息，企業再融資、房屋按揭、商業地產貸款及中小企借貸也會一併變貴。

近期市場仍未完全進入所謂的「資金成本危機」。債券仍有人承接，投資級企業仍能發債，股市也未出現全面失序；美國財政部增加長債回購後，主要國債孳息率更曾明顯回落，說明市場功能仍然運作。可是，德國十年期孳息率曾升至約3.28%的十五年高位，美國三十年期孳息率亦曾觸及約5.3%的2007年以來高位，這些應稱為「多年高位」，而不是籠統地說成所有市場都創歷史紀錄。

判斷危機是否真正形成，可以觀察三組訊號。

第一，三十年期與兩年期國債的息差是否持續擴闊，顯示問題集中於財政與長期風險，而非純粹央行加息；

第二，企業信貸息差是否普遍擴大，尤其是財政較弱及即將再融資的公司；

第三，股市能否繼續對長債孳息率上升視若無睹。當長債息高企開始同時壓低股票估值、擴闊信貸息差並拖累房屋及企業融資，資金成本的警號才真正由債券市場傳到實體經濟。

因此，這張圖最值得留意的，不是油價與債息在每一天是否完全同步，而是油價兩度升至高位時，債息的回落幅度愈來愈有限。

這可能意味市場憂慮已由一次性的能源衝擊，逐步轉向更具結構性的問題：政府需要更多錢，人工智能企業也需要更多錢，而邊際債券買家雖然仍在場，卻開始要求更高的價錢。

三月的故事主要是石油和通脹，八月的故事則可能已經變成資本供求。真正的風險不是全球突然無人購買債券，而是所有借款人最終都能借到錢，只是必須付出愈來愈昂貴的代價。

圖表說明：
2026年以來油價與主要歐美十年期國債孳息率走勢。

美伊衝突及油價兩度升至每桶100美元附近時，英、美、德、法國債孳息率均明顯上揚；惟同期政府及科技企業發債增加，反映債息升勢除了通脹衝擊，也可能包含國債供應及期限溢價上升。

圖表展示的是走勢相關性，不能單獨證明油價是債息上升的唯一原因。

資料來源：Bloomberg。

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14/08/2026

財經隨筆｜日本沒有還債，為何債務比率反而下降？

談到政府債務，日本是一個看似違反直覺的案例。圖表引用國際貨幣基金組織的數據，顯示日本政府總債務佔GDP比率由2020年約229%的高峰，下降至2026年預測約204%；同期美國則由約133%降至2022年的119%後重新回升，2026年預測約為126%。表面看來，日本似乎找到了美國也無法長期複製的「減債秘方」。

但日本並沒有大規模償還國債。相反，債務的名義金額仍在增加，只是名義GDP增長得更快。理解這件事的關鍵，在於債務比率是一條分數：分子是政府債務，分母是名義GDP。只要物價、工資、企業收入及稅收上升，名義經濟規模的擴張速度超過債務增長，即使政府沒有真正減少欠款，債務佔GDP比率仍然可以下降。

日本過去幾年的通脹及名義工資回升，正好擴大了這個分母。2023年日本通脹約為3.3%，當時日本央行的政策利率仍處於負數，存款及不少債券的名義回報明顯低於物價升幅。政府一方面受惠於較高物價和工資帶來的稅收增長，另一方面，舊有長期國債的利息成本不會同步跳升，於是政府收入的名義增幅一度高於債務服務成本。

這類安排常被概括為「金融壓抑」，但它不只是把利率壓在通脹之下那麼簡單。

較完整的條件還包括央行大量購債、銀行及保險公司持有國債、監管制度鼓勵金融機構配置主權債券，以及國內儲蓄者缺乏同等規模和流動性的替代資產。日本央行多年來持有龐大的日本國債，銀行、保險公司及退休基金也是重要買家，因此政府可以較長時間以偏低利率為債務融資。

代價並沒有消失，只是由政府帳面轉移到其他地方。當存款利率長期低於通脹，持有現金和定期存款的家庭雖然沒有看到本金被扣減，實際購買力卻逐年下降；金融機構若被迫長期持有低息債券，也承擔利率上升時的估值損失。這與其說是政府免費化解債務，不如說是一種未經明文表決、透過負實質利率向儲蓄者徵收的隱性稅。

不過，把日本債務比率的下降完全歸功於金融壓抑，同樣過度簡化。

國際貨幣基金組織指出，日本疫情後財政整固、臨時援助逐步退出、名義GDP強勁增長及稅收改善，都有助債務比率由疫情高峰回落。換言之，金融壓抑只是其中一項機制，並非唯一原因；況且，日本政府仍有基本財政赤字，人口老化帶來的醫療和長期照護支出也會繼續增加。日本只是讓分母暫時跑得比債務快，並未令結構性問題消失。IMF日本2026年度評估⁠

日本與美國最大的分別，也不宜簡化成「日本控制債權人，美國不能」。日本國債主要由央行及本地金融體系吸收，市場對外資突然撤走的敏感度相對較低；美國國債則是全球最重要的儲備、抵押及交易資產，海外投資者的重要性確實更高。不過，美國也擁有龐大的本土銀行、基金、退休金、保險及家庭資金，因此不能單憑一個外國持有比例，便判定兩國誰能推行金融壓抑。

真正的分野是市場願意在甚麼利率下繼續持有債券。日本過往通脹低、國內儲蓄高，加上央行控制孳息率，政府可以長期維持很低的融資成本；美國的資金流動更自由，通脹預期一旦上升，投資者便可能要求更高回報。2021至2022年的通脹確實一度推高美國名義GDP，使債務比率下降，但隨後債券孳息上升，新債和到期債務需要以更高利率再融資，利息支出因而反過來推高赤字。金融壓抑尚未完成減債，市場價格已開始反擊。

圖片最後以淨國際投資頭寸作比較，也提供了另一個有用角度。日本長期累積龐大的海外淨資產，美國則是全球最大的淨對外負債國；截至2026年第一季，美國淨國際投資頭寸約為負21.27萬億美元。這反映日本整體經濟對外擁有更多資產緩衝，而美國較依賴全球資金持續持有其金融資產。美國經濟分析局⁠

然而，淨國際投資頭寸也不是決定國債安全的唯一數字。美國負債主要以本國貨幣計價，並擁有美元儲備貨幣地位、龐大資本市場和大量海外資產；日本的對外資產優勢，也不代表政府可以直接動用私人企業及家庭的海外財富還債。主權債務能否維持，最終仍要同時觀察名義經濟增長、平均融資成本、基本財政收支、債務期限、債權人結構及貨幣公信力。

所以，日本的經驗並不是「不用還債也沒有問題」，而是把債務調整由一次性的財政緊縮，延長成一個由通脹、低實質利率、名義增長及國內儲蓄共同承擔的過程。政府的債務比率下降了，成本卻由儲蓄者購買力、金融機構回報和未來利息風險分擔。

財政世界很少有免費午餐。所謂金融壓抑，並沒有令債務蒸發，只是避免政府用一張巨額支票公開還債，改由全社會在多年之間，以較低回報和較高物價慢慢付款。

資料來源：國際貨幣基金組織、日本財務省、日本銀行、美國經濟分析局

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03/08/2026

財經隨筆｜最新的財經政策議題：美國是否應該擁有主權財富基金？

主權財富基金過去往往令人聯想到石油出口國、新加坡等擁有大量外匯儲備的經濟體，因為這些國家需要把資源收入或財政盈餘轉化為長期資產，為下一代保存財富。

然而，近年愈來愈多西方國家也開始成立由政府支持的投資工具，希望振興本地製造業、加快人工智能及潔淨能源發展，並讓國民分享新興產業所創造的回報。

當加拿大、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙相繼走上這條道路，美國是否也應該擁有自己的主權財富基金，便從一個看似遙遠的構想，逐漸變成跨越黨派的政策議題。

《Bloomberg Businessweek》2026年8月2日出版的分析文章，由Brad Stone撰寫，題為〈Let a US Sovereign Wealth Fund Bloom〉，文章討論的不只是應否成立一隻大型基金，更重要的是美國政府能否在缺乏財政盈餘、政治高度兩極化，以及科技監管仍未成熟的環境下，成為一名稱職而可信的長期投資者。

西方國家對政府持有企業股權的態度正在改變。

過去的美國經濟政策強調市場主導，政府的角色主要是制定規則、徵稅、借貸和提供公共開支，直接投資或持有私人企業通常被視為對市場的干預。

如今，半導體、稀土、量子運算、人工智能和潔淨能源都被視為國家安全與經濟競爭力的一部分，政府不再滿足於只提供補貼，而是希望透過持股分享企業成長的成果。

史丹福長期投資研究計劃執行董事Ashby Monk形容主權基金的政治吸引力時說：「The tool is everywhere, and it connects the left and the right.」

「這項工具正在各地出現，而且它把左翼與右翼連結起來。」保守派可以把主權基金視為建立供應鏈、保護國家安全與振興製造業的工具，進步派則可以把它理解為讓公眾分享科技與資本收益的制度，因此雙方雖然出發點不同，卻可能支持同一個政策框架。

這種轉變也意味著國家的經濟角色正在重新定位。Monk把它概括為政府逐漸成為「owner, investor and capital allocator」

「所有者、投資者與資本配置者」。

當國家不只是監管企業，還直接持有企業股份，政府便可以在企業成功時獲得股息與資本增值，並把收益重新投入公共服務、產業發展或國民福利。

這個構想聽來合理，但也令政府同時成為裁判與參賽者，帶來一系列過去較少出現的利益衝突。

特朗普政府是美國近年最積極提出主權財富基金構想的一方。

特朗普在2025年2月簽署行政命令，要求研究成立基金，目標是更有效地管理國家財富，並讓美國公民從中受益。

然而，行政命令並沒有清楚交代基金由誰管理、初始資本從何而來、投資目標如何排列，以及投資所得最終應由誰分享。這些問題不是執行細節，而是決定基金能否運作及取得公眾信任的核心。

美國與挪威、中東產油國或新加坡的情況不同。傳統主權財富基金通常由石油收入、長期財政盈餘、外匯儲備或國有資產出售所得建立，但美國長年錄得財政赤字，政府沒有一筆可以自然轉入基金的閒置資金。特朗普政府曾考慮把字節跳動出售TikTok美國業務所得，或者關稅收入用作基金資本，但截至報道刊出時，兩個構想都未能落實。

缺乏明確資金來源，並沒有阻止美國政府逐步進入產業投資領域。過去一段時間，政府已透過不同安排投資晶片製造商、稀土礦業及量子運算企業，但這些交易的股權結構、政策目標及回報要求並不一致。零散投資雖然能夠應付個別危機，卻未必能夠形成一套可持續的國家資本策略；如果沒有統一的風險標準和退出機制，主權基金很容易變成由政治需要推動的投資集合。

目前最受注目的構想，是由政府持有OpenAI、Anthropic等高估值人工智能企業的股份。相關主張得到特朗普政府部分人士的關注，也得到佛蒙特州參議員桑德斯等政府批評者的支持。

支持者認為，人工智能的發展建立在大量公共研究、社會知識、網絡內容及全民數據之上，最終收益不應只由科技公司創辦人、員工與少數風險投資者分享。

據文章引述《金融時報》的報道，OpenAI行政總裁Sam Altman曾提出，美國政府可以持有公司約5%的股份，讓公民分享企業增值，同時為人工智能可能造成的就業衝擊提供某種財務對沖。桑德斯的方案更加進取，建議主權基金持有主要人工智能企業一半股權，再把每年約5%的股息直接派發給公民。兩者的比例與治理安排雖然差距甚大，背後卻有一個共同問題：如果人工智能大幅改變勞動市場，國民能否同時成為技術進步的資本受益者，而不只是被取代或重新分配的勞動者？

這種「全民持股」概念有其吸引力。

人工智能企業一旦成為下一代經濟基礎設施，其盈利可能高度集中，而由國家持有部分股權，至少可以把部分財富轉化為教育、再培訓、醫療、基礎建設或全民股息。如果就業市場確實因自動化而受到衝擊，基金收益也可以成為社會轉型的緩衝，而不是等到問題出現後才依靠額外徵稅補救。

主權財富基金還可以減少政府在危機期間只承擔成本、無法分享復蘇收益的不公平。在2008年金融危機期間，美國政府需要動用公共資金支援大型銀行；在新冠疫情期間，政府亦要補貼醫療物資和重要供應鏈。如果國家平時已持有部分關鍵企業，公共資金在危機中支持產業後，納稅人便有機會從企業復蘇中取得回報，而不只是替私人股東承擔下行風險。

基金亦可能成為補強戰略供應鏈的耐心資本。半導體工廠、稀土提煉、醫療防護物資及先進能源項目往往需要龐大初始投資，而且回收期很長，私人投資者未必願意獨自承擔風險。由國家基金投入長期資本，可以降低企業在經濟週期低谷中斷投資的可能，也能避免國家在危機發生後才發現關鍵物資完全依賴外國供應。

世界各地已有不少可供參考的案例。文章列出的資料顯示，挪威政府全球養老基金資產約為2.05萬億美元，中國國家外匯管理局相關投資資產約1.95萬億美元，中國投資公司約1.57萬億美元，阿布扎比投資局約1.13萬億美元，科威特投資局則約1.07萬億美元。此外，沙特阿拉伯公共投資基金管理超過9,000億美元，新加坡淡馬錫的規模則約為5,000億美元。這些基金不僅追求投資回報，也被用來推動產業、吸引企業及分散國家經濟風險。

不過，這些國家的經驗不能直接複製到美國。主權基金需要一支具有長期投資經驗的專業團隊，並必須與政府日常政治保持足夠距離；如果每次政黨輪替都改變投資方向，基金便難以建立穩定策略。

事實上，美國部分州政府退休基金過去曾隨着政治風向，在支持與反對環境、社會及公司治理投資之間擺動，正好顯示公共資金很容易被文化戰與黨派競爭牽引。

主權基金最大的風險，不一定是投資虧損，而是投資決策被政治目的支配。政府可能要求基金拯救具有選舉價值但缺乏競爭力的企業，也可能為了照顧特定州份、工會或政治捐助者，把資金投入回報欠佳的項目。當投資失敗時，政府又可能以國家安全或產業政策作為理由，令外界難以判斷它究竟是可以接受的長期風險，還是缺乏問責的資源錯配。

政府持有科技公司股份，還會製造明顯的監管利益衝突。如果國家因為持有OpenAI或Anthropic股份而分享企業盈利，國會與監管機構在制定人工智能安全、競爭、私隱和勞工保障規則時，便可能不自覺地顧慮投資價值。原本應該約束企業的政府，可能因為同時成為股東而不願採取降低估值或拖慢增長的措施。

這種衝突也可能反過來損害被投資企業。其他私人投資者可能擔心，政府持股意味企業需要承擔額外政策任務，或者在政黨輪替後受到新的政治壓力，因此不願與國家共同投資。企業管理層亦可能利用政府股東的身分，爭取較寬鬆的規管或阻止競爭者進入市場。當國家資本與私人企業的利益過度交織，市場競爭與公共監管都可能受到扭曲。

美國如果真的成立主權財富基金，第一步不應是決定買入哪一家人工智能公司，而是先回答基金為甚麼存在。它究竟以財務回報為主要目標，還是以供應鏈安全、就業、區域發展和科技領先為首要任務？當不同目標出現衝突時，誰有權作出取捨，虧損又應由誰負責？如果這些問題沒有在基金成立前寫入清晰制度，任何成功投資都可能被政治人物邀功，任何失敗投資則可能由納稅人承擔。

資金來源同樣需要透明而穩定。以關稅收入支持基金，看似讓外國商品替美國投資未來，實際上關稅成本往往會部分轉嫁給本地進口商、企業及消費者。依靠出售TikTok等單一交易則缺乏持續性，也容易把國家安全決策與財政利益混在一起。較穩健的安排應該清楚界定資本來自國有資產、特定資源收入、專項稅收，還是經國會批准的長期撥款，避免基金變成繞過正常預算程序的影子財政工具。

在治理方面，基金需要獨立董事會、專業管理團隊、明確投資授權，以及定期接受國會和公眾審計。所有重大持股、利益衝突、管理費用及投資表現都應透明披露，財務回報與政策回報亦應分開計算。基金可以承擔較長的投資週期，卻不能因為追求國家戰略而免於問責；相反，正因為它使用公共資本，更需要讓公眾知道每一項投資的目的及代價。

文章最終提出的疑問十分尖銳：爭議的重點或許已經不是美國應否設立主權財富基金，而是美國的政治制度是否已經準備好管理它。主權基金本身只是一項工具，它可以讓全民分享科技增值，也可以變成政府扶植盟友、干預企業和獎勵政治支持者的龐大資金池。工具的好壞，最終取決於使用它的制度是否具備清晰目標、專業能力、政治節制與長期信譽。

美國擁有全球最深厚的資本市場、最活躍的科技企業，以及極具規模的公共資產，如果能夠建立一套獨立而透明的投資制度，主權基金確實可能把部分國家優勢轉化為全民財富。然而，在政治高度兩極化、財政長期赤字，以及政府與科技企業關係日益複雜的背景下，倉促成立基金的風險同樣巨大。與其先決定基金應該購買哪些明星企業，美國更需要先證明，公共資本不會隨着選舉、捐款與政治風向被任意擺布。

人工智能時代最值得討論的問題，並不是國家應否成為投資者，而是科技進步所創造的財富能否更廣泛地回到社會。主權財富基金可能是其中一個答案，但它絕不是制度不足的捷徑。如果缺乏獨立治理，再漂亮的「全民持股」理想也可能淪為政治投資；如果治理結構足夠成熟，它才有機會成為連接科技成長、國家戰略與公共利益的一座長期橋樑。

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