19/03/2020
Épidémie de Coronavirus : notre analyse macroéconomique
COVID19 – Retrouvez ici nos éléments d’analyse au 19 mars 2020
Confrontés à une crise exceptionnelle, qui évolue rapidement, nous vous proposons de partager nos éléments d’analyse. Un état des lieux résume notre vision des choses, notre grille d’analyse précise ce que nous surveillons, et les éléments nouveaux du jour sont en bleu pour être identifiés plus rapidement.
ÉPIDÉMIE
Etat des lieux
Le taux de reproduction de base du virus (R0), qui mesure sa contagiosité, se situe selon les experts entre 2 et 3. Concrètement, cela signifie que chaque porteur devrait contaminer entre 2 et 3 personnes. Les experts constatent également, d’après les données chinoises et italiennes, une mortalité élevée surtout chez les personnes âgées et /ou les personnes sujettes à des maladies chroniques.
La Chine, puis la Corée, sont a priori parvenues à faire baisser suffisamment le taux de diffusion pour contenir l’épidémie par des mesures de confinement ou de changement de comportement de la population : moins de 10 nouveaux cas par jour en Chine contre près de 4000 au moment du pic, moins de 100 nouveaux cas par jour en Corée contre plus de 1000 au pic. Il est notable que la Corée ait obtenu ce résultat avec des conséquences économiques a priori bien moindres qu’en Chine, en déployant des tests à grande échelle et une pratique de l’auto-confinement très disciplinée pour les porteurs. Un délai de l’ordre de 2-3 semaines a été nécessaire pour voir le nombre de nouveaux cas commencer à baisser.
La situation est désormais préoccupante en Europe et aux États-Unis surtout. Pour la première, aucune inflexion à la baisse n’est pour l’instant visible. Pour les seconds, une augmentation du nombre de cas journaliers est à prévoir avec la montée en puissance des tests dans les prochains jours ou les prochaines semaines.
Bien que cela ne soit pas encore confirmé scientifiquement, la vitesse de diffusion semble bien moindre dans les pays chauds que dans les pays froids, confortant l’idée que l’arrivée du printemps dans l’hémisphère nord pourrait renforcer l’effet des autres mesures prises.
Les questions-clés sont les suivantes : que se passe-t-il une fois le nombre de nouveaux cas réduit ? Une nouvelle vague est-elle inévitable dès que le confinement est suspendu ou atténué ? Ou celle-ci peut-elle advenir plus t**d, par exemple, l’hiver prochain ? Dans l’attente d’un vaccin, peut-on durablement faire reculer la maladie par des mesures-barrières peu pénalisantes pour l’économie ? Pour le moment, nous n’avons pas encore de réponse.
Notre grille d’analyse
S’assurer que l’épidémie ne reparte pas en Chine et en Corée malgré l’allégement des mesures de restriction.
Vérifier que la baisse obtenue en Chine et en Corée se répète pour d’autres pays, en particulier l’Italie, et, en Italie, dans les régions qui ont été confinées en premier comme la Lombardie.
Vérifier que les pays chauds connaissent une diffusion plus faible. La Floride est probablement un bon indicateur.
Suivre les progrès d’un éventuel traitement, en particulier le Remdesivir, qui est à un stade avancé d’étude.
Suivre les mesures de confinement mises en place dans les différents pays et leur effet, forcément décalé dans le temps.
Éléments récents
En Corée du Sud, la situation s’améliore tendanciellement mais reste à surveiller. Depuis trois jours, on observe une remontée du nombre de nouveaux cas (152 hier), en raison de la découverte de nouveaux clusters dans les villes de Daegu et de Séoul.
En Chine, pour la première fois depuis le début de l’épidémie, aucun nouveau cas domestique n’a été enregistré cette nuit. Les 34 nouveaux cas sont tous importés de l’étranger.
La situation continue de se dégrader en Europe. En Italie, les chiffres publiés hier annulent le début de stabilisation que l’on observait depuis trois jours. Le nombre de nouveaux cas est reparti à la hausse (4207 contre 3526 la veille) et le nombre de nouveaux décès a bondi (475 contre 345 la veille). Cela masque toutefois une poursuite de la stabilisation du nombre de nouveaux cas en Lombardie (autour de 1500 depuis une semaine). En revanche, il continue d’augmenter dans d’autres régions qui ont également mis en place des mesures de confinement très tôt, comme l’Emilie-Romagne et la Vénétie. La diminution du nombre de nouveaux cas en Allemagne est à relativiser (depuis le 17 mars, l’Institut Robert Koch ne publie plus que les cas qui lui sont confirmés électroniquement par les laboratoires, alors qu’auparavant il en validait certains manuellement, et la période couvre moins de 24 heures). Le nombre de nouveaux décès en France a plus que triplé sur la journée d’hier (89 contre 27 la veille).
La multiplication des mesures de fermetures de cafés, restaurants, voire de confinement en Europe et plus largement dans le monde devrait favoriser une baisse du nombre de nouveaux cas d’ici une dizaine de jours.
Donald Trump a – enfin – changé de discours, passant de la négation du problème à la description d’un virus à la contagiosité record.
Pour les zones chaudes : en Floride, les cas qui ne sont pas liés à des voyages récents restent minoritaires; par contre, l’accélération récente en Malaisie est à surveiller. Cela semble valider l’idée qu’il y ait un effet modérateur des températures plus élevées mais peut-être insuffisant pour empêcher à lui seul la propagation du virus.
Une première étude sur les villes chinoises conforte l’idée que le virus peine davantage dans les environnements chauds et humides. Une hausse detempérature de 10°C ferait baisser le R0 de 0,38. Cela est significatif mais une telle baisse ne suffirait pas à faire reculer le nombre de cas à elle seule.
Voir les graphiques en annexe pour plus de détails.
ÉCONOMIE
Etat des lieux
Le choc économique va être extrêmement violent, combinant un choc de demande et un choc d’offre. Un facteur positif est qu’il se produise dans une économie mondiale en ré-accélération, donc plus apte à supporter le choc qu’il y a, par exemple, 9 mois.
Les mesures de confinement, l’arrêt d’activité dans différents secteurs vont peser très lourdement sur le PIB des mois à venir. Certains constructeurs ont déjà annoncé fermer leurs usines. La baisse atteindra sans doute plusieurs points de PIB.
Si, comme observé en Chine et en Corée, les mesures de confinement permettent d’endiguer l’épidémie, la contraction du PIB ne devrait durer que quelques semaines. Une partie de l’activité, comme les achats différés, pourra être rattrapée. Au contraire, si l’épidémie se prolonge, l’effet sera plus fort encore et une récession plus profonde est possible. Une autre possibilité serait l’alternance de phases favorables et défavorables, et donc une activité économique intermittente jusqu’à l’obtention d’un vaccin ou d’une immunité de groupe.
Considérant l’ampleur du choc, et sa dimension a priori passagère, la clé réside dans les mesures prises par les pouvoirs publics pour soutenir l’activité et surtout la viabilité des acteurs économiques. À l’inverse de la crise de 2009, les pouvoirs publics font preuve actuellement d’une grande réactivité, des mesures étant mises en œuvre avant même le début de l’effet négatif sur l’économie. L’enjeu sera double : soutenir les entreprises et les ménages durant la crise, assurer le redémarrage le plus rapide et fort possible de l’économie.
Pour les banques centrales, il s’agit d’assurer la liquidité des marchés financiers et d’éviter que les flux de financement aux entreprises ne se tarissent, donc d’assurer la liquidité des banques. Pour les gouvernements, il s’agira dans un premier temps de pallier les pertes de revenus pour les ménages et pour les entreprises et de garantir les crédits aux entreprises. A très court terme, la priorité est d’éviter les faillites, au moyen de mesures de report d’échéances ou des prêts relais. La capacité à le faire pour l’ensemble des entreprises touchées, et dans un délai très court, reste toutefois incertaine. Néanmoins, les annonces des différents gouvernements sur le chômage partiel, y compris pour l’emploi à domicile en France par exemple, ou la garantie des crédits par la BPI ou KfW en Allemagne, montrent que le sujet est pris à bras le corps par les autorités. Les mesures de relance viendront dans un second temps. Sur la question de la capacité de l’économie mondiale à rebondir rapidement, nous n’observons en général de reprise molle qu’à la suite des crises bancaires, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui. Toutes ces mesures vont avoir des conséquences majeures en matière de déficit mais l’urgence est d’éteindre l’incendie.
Notons que même dans les scénarios les plus pessimistes – toute la population est contaminée et les taux de mortalités par âge constatés en Chine et en Italie sont appliqués –, il ne reste aucune raison d’imaginer que l’économie atteigne, une fois la crise passée, des niveaux de production potentielle inférieurs à ceux d’aujourd’hui. La population en âge de travailler sera toujours sensiblement la même – mortalité du virus moyenne de seulement 0,1% sur les 18-65 ans – et la productivité n’a aucune raison d’être influencée négativement.
A court terme, ce choc, en pesant sur la demande, est déflationniste. De plus, le contre-choc pétrolier concomitant va dans le même sens. Les mesures de relance annoncées vont provoquer une forte augmentation des déficits budgétaires et les gouvernements ne seront sans doute pas pressés de les réduire. Cela pourrait réussir là où les politiques monétaires très accommodantes ont échoué et entraîner une accélération de l’inflation.
Notre grille d’analyse
Il faut prioritairement suivre :
les annonces de mesures de soutien et la vitesse de leur implémentation.
leur diffusion effective dans l’économie réelle, en particulier via nos contacts auprès des entreprises, grandes, petites et micro.
la vitesse de rebond en Chine et en Corée.
la dégradation de la conjoncture dans les autres pays, en privilégiant les indicateurs les plus en temps réel : jobless claims, ventes au détail Redbook, Confiance des ménages Bloomberg, tous 3 hebdomadaires, ainsi que les enquêtes de confiance type PMI.
les risques de paralysie de certains secteurs suite à des ruptures de chaînes d’approvisionnement.
Éléments récents
Le Sénat américain a voté le premier plan visant à rendre gratuit les tests de dépistage et à faciliter le chômage partiel. Les négociations se poursuivent aux Etats-Unis pour définir les contours du plan de soutien économique dont le montant devrait atteindre 1 300 milliards de dollars. Parmi les mesures évoquées, la possibilité d’envoyer directement des chèques aux ménages américains est étudiée. Des aides aux petites entreprises sont également évoquées.
Certains Etats américains ont déclaré faire face à une forte augmentation du nombre de demandes d’indemnités chômage depuis le début de la semaine, ce qui devrait se voir dans les chiffres d’inscriptions hebdomadaires au chômage de la semaine prochaine. Après deux mois très forts, les permis de construire ont un peu baissé aux Etats- Unis en février.
Les données d’activité confirment une reprise progressive en Chine.
Les mesures de restriction mises en place en Europe ces derniers jours devraient peser rapidement sur l’activité. La plupart des gouvernements ont mis en place des mesures pour aider les acteurs touchés.
Voir les graphiques en annexe pour plus de détails.
Marchés financiers
Etat des lieux
La baisse actuelle des actions se justifie par le niveau de stress et l’incertitude relatifs à cette épidémie. Les multiples de résultats se sont effondrés mais s’appliquent à des prévisions qui ne reflètent pas encore le choc économique en cours. Rapidement, les marchés actions se tourneront vers les prévisions de résultats 2021 et devraient afficher un rebond très marqué. Les marchés vont dans les prochains jours et les prochaines semaines évoluer en fonction des nouvelles sur l’ampleur de l’épidémie et sur l’intensité de la crise économique, sans oublier les annonces de mesures de soutien. L’ampleur de la baisse dépendra moins de la violence de la contraction d’activité que de sa durée. L’essentiel pour les marchés est de retrouver une forme de visibilité sur le fait qu’à un horizon modérément éloigné, la crise sera derrière nous.
Notons cependant que, comme pour l’économie, il ne réside pas de raison structurelle qui pourrait justifier que les niveaux des marchés actions soient durablement inférieurs aux niveaux récents. La correction actuelle est, pour nous, conjoncturelle et non structurelle.
Les marchés du crédit se sont également fortement dégradés comme le montre la hausse des spreads sur des niveaux très élevés. Cette évolution porte en elle le risque d’effets de second tour négatifs sur l’activité si ce durcissement des conditions financières se prolonge. Là aussi, les mesures prises par les pouvoirs publics, baisse des taux, achat de titres par les banques centrales et garantie des emprunts par les Etats sont de nature à soutenir le marché. Il sera important d’inverser rapidement le mouvement. Les banques centrales multiplient les mesures de soutien.
Notre grille d’analyse
La plupart des facteurs qui influencent les marchés actions le font via l’économie. Un certains nombres d’éléments propres au marchés financiers sont cependant à surveiller :
le risque de recapitalisation de sociétés, qui pourraient empêcher les actionnaires de bénéficier du rebond de l’économie.
les annonces de soutien des banques centrales, en particulier en cas d’annonces de programmes d’achat, sur le crédit bien sûr mais aussi sur les actions.
les faillites d’entreprises qui pourraient peser sur le marché du crédit.
les flux de sorties, en particulier sur le crédit.
Éléments récents
Les marchés financiers restent extrêmement volatils. Dans certaines phases, les obligations d’Etat baissent en même temps que les actions, ce qui peut laisser penser à des liquidations de portefeuilles. La baisse depuis le début de l’année atteint 38% sur les actions euro et 28% sur les actions US. Le PER prospectif 12 mois, multiple de valorisation rapportant les cours aux prévisions de résultats, est passé sous les 10 dans la zone euro, un niveau atteint lors des précédentes récessions.
Les marchés de crédit restent également sous pression dans un contexte de liquidité extrêmement faible, les fourchettes de cotation sont très larges et les spreads s’écartent fortement.
La BCE a annoncé qu’elle allait acheter 750 Mds EUR d’actifs d’ici la fin de l’année dans le cadre d’un Pandemic Emergency Purchase Programme. Ce montant s’ajoute aux 120 Mds annoncés la semaine dernière. Celui-ci couvrira aussi bien les obligations d’Etat que les obligations privées, incluant également le papier commercial émis par les entreprises. Le cadre de collatéral est encore assoupli. Christine Lagarde a annoncé être prête à revoir certaines limites qu’elle s’est fixée, visant de manière implicite les limites par pays ou par émissions.
