11/03/2026
On parle beaucoup de bulle IA ces temps-ci. Avant de prendre position, il est important de comprendre la mécanique au complet, du sable jusqu'au serveur et jusqu'à celui qui paie la facture.
Comment on fabrique une puce d'IA ?
Tout commence par un wafer, une galette de silicium de 30 cm de diamètre. On n'y fabrique pas une puce, on en grave des dizaines en même temps, couche par couche, avec des machines qui dessinent des circuits plus petits qu'un virus. Un wafer de dernière génération se vend autour de 20 000 $ US. Un GPU d'IA est tellement gros qu'on en sort à peine 60 ou 70 par galette et plus la puce est grande, plus un défaut a de chances de tomber dessus.
Qui fabrique cela? Nvidia dessine la puce, mais n'a pas d'usine. C'est TSMC, à Taïwan, qui la grave, avec des machines qu'une seule entreprise au monde sait fabriquer, ASML, aux Pays-Bas. Chaque machine coûte plus de 200 millions, pèse 180 tonnes et crée sa lumière en vaporisant des gouttes d'étain au laser 50 000 fois par seconde. Nikon et Canon ont essayé de compétitionner mais ont abandonné.
Ensuite vient l'étape dont personne ne parle et qui est pourtant le vrai goulot, c’est l'emballage. Un GPU moderne n'est pas une puce, c'est un sandwich. La puce de calcul, gravée par TSMC, est collée à côté de piles de mémoire ultra-rapide fabriquées par SK Hynix, Samsung ou Micron, sur un plancher de silicium qui relie le tout. Ça s'appelle CoWoS, c'est une technologie propriétaire de TSMC et c'est par cette porte que passe à peu près toute la puissance de calcul IA de la planète. Nvidia en réserve plus de la moitié. Le reste va à Broadcom, qui fabrique les puces maison de Google et de Meta, puis à AMD et à quelques autres. Les acheteurs se sont multipliés, mais la porte est restée la même.
Cette porte est à Taïwan et inclus la gravure, l'emballage. En fait, presque tout sur une île de 23 millions d'habitants, à 150 km de la Chine. Avant même de parler de bulle, c'est aussi cela la concentration de risque de l'IA. Aucune usine en Arizona, planifiée par TSMC, ne change ça avant plusieurs années.
D’ailleurs, TSMC vient de publier un trimestre record : revenus en hausse de 41 %, marge brute de 66 % et son PDG répète que la demande dépasse encore largement ce qu'il peut produire. La capacité CoWoS passe d'environ 60 000 wafers par mois début 2025 à 130 000 fin 2026, avec 200 000 visés pour 2027 et elle est vendue d'avance et malgré ce doublement, TSMC monte ses prix en janvier.
Retenez ça : un fournisseur qui double sa capacité et augmente ses prix en même temps ne vit pas une bulle. Il rationne une forte demande.
Mais lisez le même communiqué jusqu'au bout, ce même PDG dit que les segments sensibles aux prix, les téléphones, l'électronique grand public, sont mis à l'épreuve par la hausse du coût des composants et que TSMC reste prudent dans sa planification pour 2027. Le titre a baissé le jour des résultats records, parce que le marché regardait les marges et le capex, pas les profits. Même le gagnant de la chaîne n'est pas uniformément confiant.
Qui achète et avec quel argent ?
Nvidia vend maintenant la moitié de ses GPU que TSMC fabrique aux cinq géants du nuage (Microsoft, Amazon, Google, Meta, Oracle) et l'autre moitié à tout le reste : des néo-clouds, des gouvernements, des entreprises. Cette deuxième moitié croît plus vite que la première et au dernier trimestre, c'est elle qui a fourni la majorité de la croissance nette de Nvidia. C'est une bonne nouvelle, la demande s'élargit. C'est aussi là que le risque de crédit entre dans l'histoire. Parce que ces deux moitiés ne paient pas avec le même argent.
Les géants du nuage payaient comptant, avec des flux d'exploitation énormes. C'était vrai en 2025. Ça l'est de moins en moins. Ils dépensent environ 750 milliards US cette année en infrastructure IA et pour la première fois de leur histoire, ça mange tout leur cash. Les modèles de l’agence S&P prévoient pour 2027 un flux de trésorerie libre négatif de 83 milliards chez Alphabet, de 60 milliards chez Amazon. Alphabet a annoncé une émission d'actions de 80 milliards pour financer ses centres. Amazon vend de la dette. Moody's a abaissé la perspective de crédit de deux d'entre eux. Des entreprises qui généraient 70 à 100 milliards de cash libre par année sont maintenant en déficit, financé par le marché.
Aussi personne n'a annoncé de freiner ces dépenses. Plusieurs modèles d'analystes supposent un plateau du capex en 2028, parce que sans ce plateau, le cash libre ne revient jamais et les valorisations ne tiennent pas. Mais aucun hyperscaler ne l'a dit. Meta prévoit passer de 3,5 gigawatts de capacité à plus de 21 d'ici 2028. Ce sont des plans de construction, pas de ralentissements. Le plateau de 2028 est une hypothèse de modèle, pas une décision d'entreprise. Voici le paradoxe : le jour où un géant annoncera qu'il ralentit, le marché ne lira pas ça probablement comme de la discipline. Il lira ça comme le signal que la demande ne suit pas.
Maintenant parlons de la deuxième moitié et de son risque…
L'autre moitié des acheteurs c’est une catégorie d'entreprises qu'on appelle les néo-clouds (CoreWeave, Nebius et d'autres) ne fait qu'une chose : acheter des GPU par dizaines de milliers et les louer à l'heure. Elles les paient avec de la dette, à 10, 12, 15 %, garantie par les GPU eux-mêmes. CoreWeave seule porte 35 milliards de dette, à refinancer entre 2026 et 2028. Ses obligations se transigent déjà à 16 % d’intérêts.
Leurs clients sont les géants du nuage et les laboratoires IA comme OpenAI, qui signent des contrats de location de cinq ans. Mais regardez l'asymétrie : le géant signe un bail de deux à cinq ans, le néo-cloud a emprunté sur six. Le risque de durée est entièrement du côté du néo-clouds. Et le carnet de commandes dont CoreWeave se vante, 99 milliards, c'est du revenu contractuel futur, pas de l'argent en caisse, signé en bonne partie par des clients qui n'ont pas de profits.
Parce que les laboratoires IA, eux, paient avec de l'argent levé auprès d'investisseurs. OpenAI a signé plus de 1 000 milliards d'engagements de calcul sur dix ans. Pour tenir jusqu'en 2028, les labos devront lever 300 à 500 milliards de plus en capital. Ça n'a jamais été fait dans l'histoire. Ce n'est pas impossible, avec SoftBank, les fonds souverains et une éventuelle entrée en bourse. Mais c'est la condition dont le reste dépend.
Nvidia, dans tout ça? Il vend les GPU au néo-cloud. Il investit dans son capital, 2 milliards dans CoreWeave en janvier et depuis cet été, il promet aux banques de relouer lui-même la capacité inutilisée si ça a arrive pour qu'elles acceptent de prêter. Le même fournisseur est vendeur, actionnaire, client de secours et garant du collatéral. Ce n'est pas caché, ce n'est pas illégal. C'est sensiblement ce que faisaient Nortel, Lucent et Cisco en 1999.
De plus, il y a une variable qui tient tout ça ensemble et dont on ne parle jamais : la durée de vie d'un GPU.
Les géants du nuage amortissent leurs GPU sur cinq ou six ans. Mais Nvidia sort une génération par année. Un H100 qui se louait 4 $ l'heure en 2023 se loue autour de 2 $ aujourd'hui. Si la vraie durée de vie économique est de trois ans et non six, l'amortissement double et les profits que Microsoft, Meta et Alphabet déclarent en ce moment sont surestimés de 50 à 100 milliards par année. Personne ne le saura avant que les premiers GPU de 2023 arrivent en fin de vie.
Ces mêmes GPU sont le collatéral de 65 milliards de dette chez les néo-clouds. Voici donc comment ça casserait : un géant de la tech finit ses propres centres de donné set ne renouvelle pas son bail avec un néo-clouds pour utiliser ses propres centres. Autre scénario, un laboratoire rate une ronde de levée de fonds et réduit ses engagements financiers. Le néo-cloud baisse ses prix pour survivre, ce qui fait baisser la valeur de tous les GPU en circulation. Les prêteurs voient leur garantie fondre et refusent de refinancer. Les autres néo-clouds suivants tombent même avec des clients similaires. Les commandes s'annulent et TSMC voit enfin le ralentissement qu'il ne voit pas aujourd'hui. Le prix du GPU usagé joue ici exactement le rôle qu'a joué le prix des maisons en 2007.
Mais Nvidia n'est pas naïf… C'est vrai et il faut le dire, Jensen Huang a traversé 2000 et 2008. Nvidia a 60 milliards en caisse, presque pas de dette et 75 % de marge brute, contre 60 chez Cisco et 40 chez Nortel à l'époque. Ses garanties de relocation sont à sa discrétion, pas des engagements bancaires fermes. Il diversifie activement vers les gouvernements, l'industrie, l'automobile, pour ne pas dépendre de trois acheteurs à levier. Aussi le PDG de TSMC, quand ont lui a demandé s'il y avait une bulle, il a répondu que la question le rendait nerveux et qu'il avait passé des mois à vérifier auprès de ses clients. John Chambers de Cisco n'a jamais dit ça.
Mais les gens de 2000 non plus n'étaient pas crédules. Chambers était le PDG le plus admiré de sa génération. Nortel avait 100 ans d'histoire et les meilleurs ingénieurs du pays. Ils ont fait du financement de clients parce que chaque dollar prêté rapportait trois dollars de ventes et chaque décision, prise isolément était rationnelle. Le problème n'a jamais été l'intelligence des joueurs dans la boucle. C'est que personne dans la boucle n'a intérêt à l'arrêter.
Et voici la leçon qu'on oublie : Cisco n'a pas fait faillite en 2001. Il a survécu, il est encore là, il est encore rentable. Son action a mis 20 ans à revenir à son sommet. Nvidia sera très probablement le survivant si la boucle casse. Mais être le survivant d'une boucle qui casse vaut toujours moins que ce que le marché paie pour une boucle qui tourne. La question pour un investisseur n'est pas de savoir si Nvidia survit. C'est de savoir si son prix actuel suppose que les 45 % de revenus hors hyperscalers sont de la demande durable.
Pourquoi je ne crie pas à la bulle pour autant ?
Parce que les deux narratifs se trompent de la même façon. Celui qui dit « TSMC ne fournit pas, donc pas de bulle » confond commandes et demande finale : TSMC voit des bons de commande, pas le retour sur investissement de ses clients. Celui qui dit « les dépenses sont folles, donc bulle » oublie que les GPU ne disparaissent pas quand un néo-cloud meurt : ils changent de mains à prix moins cher et Microsoft les récupère. Pour TSMC et ASML, ce serait un creux de quelques trimestres ou plus longtemps, mais pas la fin de l'IA. De plus, ces entreprises ne sont pas dans une posture que Cisco ou Nortel étaient.
Maintenant, chiffres qui comptent, les voici:
Pour que les 750 milliards d’investissements des hyperscalers de cette année soient rentables, l'écosystème devrait un jour générer autour de 1 500 milliards de revenus par année. L’an prochain semble similaire… Aujourd'hui, on est quelque part entre 100 et 150 milliards de revenus. En gros, il manque un zéro… Ça peut se fermer, si les revenus IA croissent de 65 à 70 % par année pendant cinq ans. Le commerce électronique a mis 15 ans à faire ce chemin là on demande à l'IA de le faire en cinq. Pas impossible mais c’est un défi de taille.
La vérité, c'est que personne ne sait encore la croissance future. Ni TSMC, ni Nvidia, ni les hyperscalers, ni moi et vous. La seule chose qui tranchera, ce sont les états financiers des acheteurs, un trimestre à la fois et l’innovation qui se présentera en cours de route pour mieux mesurer le potentiel de ces investissements et leurs rentabilités.
En terminant ce long post, voici ce que je surveille…
Quatre chiffres:
Les revenus IA de l'écosystème : il faut voir 250 milliards en 2027.
Le ratio entre les investissements et les flux d'exploitation des géants du nuage : il doit redescendre sous 1.
Le prix de location horaire d'un GPU : stable, la thèse tient; en chute de 40 %, elle casse.
Le rendement des obligations des néo-clouds : sous 10 %, le crédit coule; au-dessus de 15 %, il se ferme.
La chaîne d'approvisionnement ne dit pas s'il y a une bulle actuellement. Elle dit seulement que le robinet est grand ouvert et que quelqu'un, en bout de ligne, devra prouver qu'il vaut la peine de le laisser couler. Le temps nous le dira et ce sera probablement parsemé de soubresauts. De toute ma carrière, c’est la première fois que je vois un potentiel si grand, mais clairement cette occasion ne se fait pas sans multiples risques.
Cette publication est à visée éducative uniquement. Elle ne constitue ni une recommandation d'achat, ni une recommandation de vente sur aucun titre mentionné ou suggéré. Chaque décision d'investissement doit tenir compte de votre situation personnelle, de vos objectifs et de votre tolérance au risque. Les titres ou les secteurs mentionnés dans cette publication ne s’adressent pas à tous les types d’investisseurs et ne devraient en aucun cas être considérés comme une recommandation. Veuillez consulter votre conseiller en gestion de patrimoine afin de vérifier si ce titre ou secteur vous convient et pour avoir des informations complètes, incluant les principaux facteurs de risque. Certains titres ou secteurs mentionnés dans cette publication peuvent ne pas être suivis par les analystes de la FBN.
