19/03/2025
LÁ THƯ GỬI CỔ ĐÔNG CỦA WARREN BUFFETT - NĂM 1982 ( PHẦN 1 )
Kính gửi các Cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh năm 1982 đạt 31,5 triệu USD, chỉ tương đương 9,8% vốn chủ sở hữu đầu kỳ (được định giá theo giá gốc của chứng khoán), giảm từ mức 15,2% vào năm 1981 và thấp hơn nhiều so với mức cao gần đây là 19,4% vào năm 1978. Sự suy giảm này chủ yếu bắt nguồn từ:
1. Sự suy giảm đáng kể trong kết quả bảo lãnh bảo hiểm;
2. Việc mở rộng đáng kể vốn chủ sở hữu mà không có sự tăng trưởng tương ứng trong các doanh nghiệp do chúng tôi trực tiếp vận hành; và
3. Cam kết ngày càng lớn trong việc sử dụng nguồn lực để đầu tư vào các doanh nghiệp sở hữu một phần nhưng không vận hành trực tiếp; các quy định kế toán yêu cầu loại trừ một phần lớn lợi nhuận tương ứng từ các doanh nghiệp này khỏi lợi nhuận được báo cáo của Berkshire.
Chỉ vài năm trước, chúng tôi đã nói với các bạn rằng tỷ lệ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên vốn chủ sở hữu, với sự điều chỉnh hợp lý cho một vài biến số khác, là thước đo quan trọng nhất để đánh giá hiệu quả quản lý trong một năm. Mặc dù chúng tôi vẫn tin rằng điều này đúng với phần lớn các công ty, nhưng trong trường hợp của chính chúng tôi, giá trị của thước đo này đã giảm đi đáng kể. Các bạn nên nghi ngờ trước tuyên bố như vậy. Thước đo hiếm khi bị loại bỏ khi nó vẫn mang lại những kết quả khả quan. Nhưng khi kết quả suy giảm, hầu hết các nhà quản lý sẽ ưu tiên loại bỏ thước đo thay vì thay thế nhà quản lý.
Đối với các nhà quản lý gặp phải sự suy giảm như vậy, một hệ thống đo lường linh hoạt hơn thường được nghĩ đến: chỉ cần bắn mũi tên hiệu suất kinh doanh vào một tấm vải trống, sau đó cẩn thận vẽ vòng tròn mục tiêu xung quanh mũi tên đã cắm.
Chúng tôi thường tin vào các mục tiêu nhỏ, được xác định trước, ổn định và lâu dài. Tuy nhiên, do tầm quan trọng của mục (3) đã nêu ở trên và được giải thích thêm trong phần tiếp theo, chúng tôi tin rằng việc từ bỏ mục tiêu "lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên vốn chủ sở hữu" là hợp lý.
Lợi nhuận sở hữu không được báo cáo
Các báo cáo tài chính kèm theo phản ánh "lợi nhuận kế toán," bao gồm phần lợi nhuận tương ứng của chúng tôi từ bất kỳ doanh nghiệp nào mà tỷ lệ sở hữu của chúng tôi đạt ít nhất 20%. Tuy nhiên, đối với các khoản sở hữu dưới 20%, chỉ phần cổ tức mà các đơn vị kinh doanh chi trả mới được tính vào các con số kế toán của chúng tôi; phần lợi nhuận không phân phối từ các doanh nghiệp sở hữu dưới 20% hoàn toàn bị bỏ qua.
Có một vài ngoại lệ đối với quy tắc này; ví dụ, chúng tôi sở hữu khoảng 35% cổ phần của GEICO Corporation, nhưng vì đã chuyển nhượng quyền biểu quyết của mình, công ty này được xử lý theo các chuẩn mực kế toán như một khoản sở hữu dưới 20%. Do đó, cổ tức nhận được từ GEICO trong năm 1982, sau thuế là 3,5 triệu USD, là khoản duy nhất được tính vào “lợi nhuận kế toán” của chúng tôi. Ngoài ra, 23 triệu USD lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chưa phân phối, đại diện cho phần lợi nhuận của chúng tôi từ GEICO trong năm 1982, hoàn toàn bị loại khỏi lợi nhuận hoạt động được báo cáo. Nếu GEICO kiếm được ít lợi nhuận hơn trong năm 1982 nhưng trả thêm 1 triệu USD cổ tức, lợi nhuận báo cáo của chúng tôi sẽ tăng lên mặc dù kết quả kinh doanh tệ hơn. Ngược lại, nếu GEICO kiếm thêm 100 triệu USD nhưng giữ lại toàn bộ, lợi nhuận báo cáo của chúng tôi sẽ không thay đổi. Rõ ràng, “lợi nhuận kế toán” có thể gây hiểu nhầm nghiêm trọng về thực tế kinh tế.
Chúng tôi ưa chuộng khái niệm “lợi nhuận kinh tế,” bao gồm tất cả lợi nhuận chưa phân phối, bất kể tỷ lệ sở hữu là bao nhiêu. Theo quan điểm của chúng tôi, giá trị của lợi nhuận giữ lại đối với tất cả các chủ sở hữu của một doanh nghiệp được quyết định bởi mức độ hiệu quả trong việc sử dụng các khoản lợi nhuận đó – chứ không phải bởi tỷ lệ sở hữu của mỗi người. Nếu bạn sở hữu 0,01% cổ phần của Berkshire trong thập kỷ qua, bạn đã được hưởng toàn bộ lợi ích kinh tế từ phần lợi nhuận giữ lại của chúng tôi, bất kể hệ thống kế toán bạn sử dụng. Theo tỷ lệ, bạn vẫn đạt được lợi ích tương tự như khi bạn sở hữu 20% cổ phần “kỳ diệu.” Tuy nhiên, nếu bạn sở hữu 100% cổ phần của nhiều doanh nghiệp đòi hỏi nhiều vốn trong cùng thập kỷ, lợi nhuận giữ lại, dù được ghi nhận đầy đủ và chính xác theo các phương pháp kế toán tiêu chuẩn, có thể chỉ tạo ra giá trị kinh tế nhỏ hoặc thậm chí bằng không. Điều này không phải là một lời chỉ trích đối với các quy trình kế toán. Chúng tôi cũng không muốn phải đảm nhận việc thiết kế một hệ thống tốt hơn. Điều chúng tôi muốn nhấn mạnh là các nhà quản lý và nhà đầu tư cần hiểu rằng các con số kế toán chỉ là điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc, trong việc định giá doanh nghiệp.
Trong hầu hết các tập đoàn, các khoản sở hữu dưới 20% thường không quan trọng (có lẽ một phần vì chúng không cho phép tối đa hóa con số lợi nhuận báo cáo được ưa chuộng), và sự khác biệt giữa kết quả kế toán và kết quả kinh tế mà chúng tôi vừa thảo luận thường không mang nhiều ý nghĩa. Tuy nhiên, trong trường hợp của chúng tôi, các khoản sở hữu này có tầm quan trọng rất lớn và ngày càng tăng. Chính quy mô của chúng, theo chúng tôi, đã khiến con số lợi nhuận hoạt động được báo cáo trở nên ít ý nghĩa hơn.
Trong báo cáo thường niên năm 1981, chúng tôi đã dự đoán rằng phần lợi nhuận chưa phân phối từ bốn khoản đầu tư lớn mà chúng tôi không kiểm soát sẽ vượt quá 35 triệu USD trong năm 1982. Với việc không thay đổi tỷ lệ sở hữu tại ba trong số các công ty này – GEICO, General Foods, và The Washington Post – và tăng đáng kể tỷ lệ sở hữu tại công ty thứ tư, R. J. Reynolds Industries, phần lợi nhuận chưa phân phối từ hoạt động kinh doanh năm 1982 của nhóm này đã vượt xa 40 triệu USD. Con số này – hoàn toàn không được phản ánh trong lợi nhuận báo cáo của chúng tôi – thậm chí còn lớn hơn tổng lợi nhuận được báo cáo, vốn chỉ bao gồm 14 triệu USD cổ tức nhận được từ các công ty này. Và, tất nhiên, chúng tôi còn sở hữu một số khoản đầu tư nhỏ hơn, mà tổng cộng cũng đã mang lại một lượng lợi nhuận chưa phân phối đáng kể.
Chúng tôi coi tầm quan trọng thực sự thuộc về quy mô tổng thể của các con số này, nhưng không cho rằng chúng cần được chính xác đến mười chữ số thập phân. Việc Berkshire hiện thực hóa các khoản lợi nhuận giữ lại này thông qua định giá thị trường được cải thiện phải chịu mức thuế rất lớn, nhưng không thể xác định chính xác được. Hơn nữa, mặc dù qua nhiều năm và trên quy mô tổng thể, các khoản lợi nhuận giữ lại đã được chuyển hóa thành giá trị thị trường ít nhất tương đương cho cổ đông, quá trình này lại diễn ra với mức độ chênh lệch đáng kể giữa các công ty, cũng như bất thường và khó đoán định về thời gian.
Tuy nhiên, chính sự không đồng đều và bất thường này lại mang đến lợi thế cho những nhà đầu tư theo trường phái giá trị khi mua các phần nhỏ của doanh nghiệp. Nhà đầu tư này có thể lựa chọn gần như toàn bộ các tập đoàn lớn của Mỹ, bao gồm nhiều doanh nghiệp vượt trội hơn hẳn so với bất kỳ doanh nghiệp nào có thể được mua trọn vẹn thông qua một thỏa thuận thương lượng. Hơn nữa, việc mua các phần sở hữu nhỏ có thể được thực hiện trên thị trường đấu giá, nơi giá cả được thiết lập bởi các thành viên tham gia với hành vi đôi khi giống như một đội quân lemming mắc chứng hưng-trầm cảm.
Trong đấu trường đấu giá khổng lồ này, nhiệm vụ của chúng tôi là lựa chọn các doanh nghiệp có các đặc điểm kinh tế cho phép mỗi đồng lợi nhuận giữ lại cuối cùng được chuyển hóa thành ít nhất một đồng giá trị thị trường. Dù đã mắc phải không ít sai lầm, chúng tôi đến nay vẫn đạt được mục tiêu này. Trong việc đó, chúng tôi đã nhận được sự trợ giúp lớn từ vị thánh bảo trợ của các nhà kinh tế mà Arthur Okun từng nhắc đến – Thánh Offset. Cụ thể, trong một số trường hợp, lợi nhuận giữ lại liên quan đến tỷ lệ sở hữu của chúng tôi có tác động không đáng kể hoặc thậm chí tiêu cực đến giá trị thị trường. Tuy nhiên, ở các khoản đầu tư lớn khác, một đồng lợi nhuận giữ lại của công ty được đầu tư lại được chuyển hóa thành hai đồng hoặc hơn về giá trị thị trường. Tính đến nay, các khoản đầu tư vượt kỳ vọng của chúng tôi đã bù đắp hoàn toàn cho những khoản yếu kém. Nếu chúng tôi tiếp tục duy trì thành tích này, điều đó sẽ chứng minh giá trị của nỗ lực tối đa hóa “lợi nhuận kinh tế” của chúng tôi, bất kể ảnh hưởng đến “lợi nhuận kế toán” như thế nào.
Mặc dù cách tiếp cận sở hữu một phần của chúng tôi đã mang lại kết quả thỏa đáng, nhưng điều thực sự khiến chúng tôi phấn khích là việc mua 100% cổ phần của những doanh nghiệp tốt với mức giá hợp lý. Chúng tôi đã đạt được thành công này một vài lần (và kỳ vọng sẽ làm được nữa), nhưng đây là một nhiệm vụ vô cùng khó khăn – khó hơn rất nhiều so với việc mua các phần sở hữu nhỏ ở mức giá hấp dẫn.
Khi nhìn lại các thương vụ mua lại lớn mà những công ty khác thực hiện trong năm 1982, phản ứng của chúng tôi không phải là ghen tị, mà là nhẹ nhõm vì đã không tham gia. Trong nhiều thương vụ này, trí tuệ quản lý đã bị lu mờ bởi sự phấn khích của adrenaline quản lý. Sự hứng khởi trong cuộc săn đuổi đã khiến các bên tham gia mù quáng trước những hệ quả khi đạt được mục tiêu. Quan sát của Pascal có vẻ rất phù hợp ở đây: “Tôi nhận thấy rằng mọi bất hạnh của con người đều bắt nguồn từ một nguyên nhân duy nhất: họ không thể ngồi yên trong một căn phòng.”
(Chủ tịch của bạn đã rời khỏi căn phòng quá nhiều lần trong năm ngoái và suýt trở thành nhân vật chính trong "Hài kịch Mua lại năm 1982". Khi nhìn lại, thành tựu lớn nhất của chúng tôi trong năm là một thương vụ mua lại rất lớn, mà chúng tôi đã cam kết chắc chắn, đã không thể hoàn thành vì những lý do hoàn toàn ngoài tầm kiểm soát. Nếu thương vụ này diễn ra, nó sẽ tiêu tốn một lượng lớn thời gian và năng lượng, tất cả chỉ để đổi lấy một kết quả vô cùng bất định. Nếu chúng tôi đưa đồ họa vào báo cáo này để minh họa những phát triển kinh doanh tích cực trong năm qua, hai trang trống mô tả thương vụ thất bại này sẽ là hình ảnh trung tâm thích hợp nhất.)
Cách tiếp cận sở hữu một phần của chúng tôi chỉ có thể tiếp tục một cách vững chắc nếu các phần của các doanh nghiệp hấp dẫn có thể được mua với mức giá hợp lý. Chúng tôi cần một thị trường chứng khoán có giá hợp lý để hỗ trợ chúng tôi trong công việc này. Thị trường, giống như Chúa, giúp đỡ những ai tự giúp mình. Nhưng khác với Chúa, thị trường không tha thứ cho những ai không biết mình đang làm gì. Đối với nhà đầu tư, việc mua cổ phiếu của một công ty xuất sắc với giá quá cao có thể làm hỏng những tác động của cả một thập kỷ phát triển kinh doanh thuận lợi sau đó.
Nếu thị trường chứng khoán tăng lên các mức cao hơn đáng kể, khả năng sử dụng vốn một cách hiệu quả của chúng tôi trong các vị thế sở hữu một phần sẽ bị giảm hoặc loại bỏ. Điều này sẽ xảy ra theo chu kỳ: chỉ mới mười năm trước, vào đỉnh điểm của cơn sốt thị trường hai tầng (khi các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao được các nhà đầu tư tổ chức đẩy giá lên tận trời), các công ty bảo hiểm của Berkshire chỉ sở hữu 18 triệu đô la giá trị thị trường cổ phiếu, không bao gồm cổ phần trong Blue Chip Stamps. Lúc đó, các khoản đầu tư cổ phiếu này chỉ chiếm khoảng 15% danh mục đầu tư của công ty bảo hiểm, so với 80% hiện tại.
Khi đó có nhiều doanh nghiệp tốt vào năm 1972 cũng như vào năm 1982, nhưng mức giá mà thị trường chứng khoán đặt ra cho các doanh nghiệp đó vào năm 1972 trông thật phi lý. Giá cổ phiếu cao trong tương lai có thể tạm thời khiến hiệu quả của chúng tôi trông tốt, nhưng thực tế chúng sẽ làm tổn hại triển vọng kinh doanh dài hạn của chúng tôi hơn là giúp ích. Hiện tại, chúng tôi đang thấy những dấu hiệu sớm của vấn đề này.
Nguồn: Berkshire Hathaway
