17/03/2022
｜升息｜ #麥可心得
升息符合市場預期
股市、幣圈反應看起來不錯
儘管如此，建議還是要依照自己的交易邏輯去操作
止跌回穩？還是最後逃命波？
不要All in 、嚴守交易原則
才能在市場上繼續存活
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hi 好韭不見同學們，最近太忙啦，這是 3 月 Fed memo:
1.升息一碼，將利率走廊自 0-0.25% 上移至 0.25-0.50%。
As expected，一如先前分享，升息不重要，一如市場預期才重要，只要合於預期，就不會是問題。
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2.點陣圖 (Dot plot) 顯示全年升息七碼：
點陣圖顯示，總票委 16 人中，有 12 名票委預計 2022 年底時利率走廊將升至 1.75-2.0% 以上，這代表扣除掉本次會議已升息一碼之後，Fed 官員預計年內還要再升息六碼。
另外，總票委 16 人中，有 7 名票委預計 2022 年底時利率走廊可能升至 2.0% 以上。
對比先前 12 月底會議，上次會議中高達 12 名票委預計 2022 年利率在 0.75% 以上，白話就是，上次會議一堆票委預計 2022 年只會升息三碼。
這也彰顯了，在經歷了 3 月份的油價噴出之後，Fed 官員相當積極的考慮加速升息這件事情，來對沉重的通膨壓力作出回應。
高速升息與高通膨對於美股的問題，我們下面討論。
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3.Fed 看來十分有信心經濟軟著陸 (Soft landing)：
鮑爾記者會多次強調，Fed 在面對高通膨的狀況仍有許多工具，Fed 有堅決穩定物價的決心。
並且更重要的是，鮑爾在記者會上不只一次強調，預計在 Fed 高速升息回應通膨的政策下，美國經濟將可以承受高角度升息，因為美國經濟、勞動力市場十分強勁。
我自己是不知道 Fed 信心從哪裡來的，認為美國經濟、美國企業在面對超高速升息、超高通膨的雙重壓力下，可以實現軟著陸，即美國經濟不會被這雙重壓力推向經濟衰退。
當然一個思考是，經濟需求也正受到高通膨打擊，所以在需求走低的場景下，高通膨難以持續，所以不會進入經濟衰退，這點確實有可能，但是那個需求可能需要降到一個蠻低的位置，這對經濟與股市來說都不是太好的事情，因企業在這過程中，容易進入主動去庫存的 policy。
且目前高通膨的問題，相信更多是來自於油價與 CRB 內的一籃子原物料，所以原物料供給上的預期短缺，導致的價格飛漲，應該才是通膨主因，並非是實體經濟需求過熱，因為我們可以回頭看看疲軟的消費者信心與零售銷售。
我自己是二階思考，Fed 很可能是在引導市場預期走向極高的升息預期，盼藉此引導通膨預期走低。
而一旦通膨預期走低，實際通膨率也如願走低後，事實上 Fed 就不需要再以那麼高角度的速度升息，Fed 可以回歸 2014 年的做法，採漸進式升息。
我認為 Fed 的真實心態，或許也只是變走邊看，看每月的通膨變化、非農報告來作決定，也就是 Data dependant。
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4.預計很快開始資產負債表 QT，最快可能 5 月：
本次會後 Fed 聲明指出，FOMC 委員會預計在 a coming meeting 上，將開始縮減資產負債表規模，相信這裡 Fed 指的是 5 月。
鮑爾並在記者會上承認，Fed 縮表對於利率抬升的效應，大約等於多升息一碼，也就是 Fed 全年升息碼數可能是 7+1 碼。
而一如預期的，Fed 在本次會議上並沒有對縮表路徑提出說明，但縮表的時間點我認為已經更往前移動了，因上一次會議放出來的預期，應該最快是 6 月才會 QT，所以 QT 的提前，也是反應了 Fed 宣稱的更敏捷的政策行動。
雖然 Fed 還是沒有縮表路徑，但我幫大家抓近期 3 月 2 日一位 Fed 重要官員對於縮表的想法。
她就是「負責執行縮表」的 SOMA 帳戶管理人、也是紐約 Fed 副總裁 Lorie Logan。
Lorie Logan 統計，目前 Fed 的 SOMA 帳戶規模高達 8.5 兆美元，佔美國名目 GDP 高達 35%，其中美債持有 5.7 兆美元 (佔 SOMA holding 68%)、MBS 約持有 2.7 兆美元 (佔 SOMA holding 32%)。
上述數字看，顯然 Fed 資產負債表真的太高了，我想大家可能對這個數字沒概念，那我抓近期 Fed 理事 Christopher Waller 的觀點來做對比，Christopher Waller 就認為 Fed 資產負債表約降至 GDP 的 20% 才算合理。
理解完上述數字後，重點來了，Lorie Logan 認為，未來幾年，SOMA 帳戶將從美債持倉中獲得可觀的本金償付，每月償付金額從 400 億美元到 1500 億美元不等，平均約 800 億美元，而這些本金償付可以被用來展期 (Rollover)，也可以允許到期贖回，這取決於 FOMC 決定。
看完了美債來看 MBS，Lorie Logan 表示，在接下來的幾年裡，MBS 平均每月可能則有近 250 億美元，但這部分不確定性比較大，有可能高於此數字，因房貸可能被提前還款，且之前 2014 年縮表時，Fed 是有對 MBS 設定贖回上限，但這規定早已於 2019 年取消，所以這部分有較大的不確定性。
很複雜我理解，總之白話就是，現在 SOMA 帳上每月的合適縮表金額，大概是 800 + 250 億美元，也就是約 1050 億美元。
(有興趣了解 Lorie Logan 有關縮表路徑的說明，可以進一步看 NY Fed 3 月 2 日的文稿: https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2022/log220302 )
看完了 Lorie Logan 的思路，讓我們來看看 BofA 在最近的研報怎麼說。
如下圖所示，BofA 利率分析師 Mark Cabana 在最近研報預計，2022 全年 Fed 將縮減資產負債表 9340 億美元，其中，預計縮減公債 6890 億美元 (Bills + Coupons)，MBS 則預計減少 2460 億美元。
Fed 預計將以到期停止再投資的方式來執行縮表，BofA 預計每月將縮減 600 億美債以及 400 億美元的 MBS，並每 3 個月增加一次，最終 2022 年全年縮表規模至 9340 億美元。
2023 與 2024 也是相同方式，預計分別減少 1.044 兆美元、8460 億美元，總和 2022-2024 年將縮減資產負債表達 2.8 兆美元。
我認為 BofA 這個數字的預測，是有邏輯且合理的，我個人有被說服。
因為對比 Christopher Waller 的觀點認為 Fed 資產負債表約佔 GDP 的 20% 才算合理來看，再考慮到 2500-4000 億美元的緩衝區，聯準會最終資產負債表規模，落在約 6 兆美元確實算合理。
再對比先前鮑爾在國會聽證上表示，預計縮表將耗費大約 3 年時間，而計算機按一下，資產負債表最終規模似乎也差不多是 5.6-6.0 兆美元。
當然上述是美國經濟沒有跌入衰退，Fed 充份實現經濟軟著陸 (Soft landing)，所以 Fed 不用重啟 QE 的大前提之下而定 ==
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5.大幅下調 GDP 預測，大幅上調通膨預測：
Fed 在本次的經濟預測概要 (Summary of Economic Projections,SEP) 中，大幅下調今年的 GDP 成長預期，並大幅上調今年的 PCE 和核心 PCE 預期。
Fed 官員預計的中位數分別為：
2022 年 GDP 預計增長 2.8%，上次 SEP 預期是 4.0%，共下調了 1.2 個百分點，而 2023 年和 2024 年的 GDP 預期增速則沒有改變，分別為 2.2% 和 2.0%。
2022 年失業率預期為 3.5%，2023 年也是預期 3.5%，皆與上次 SEP 預期相同，2024 年失業率預期則上調 0.1 個百分點，升至 3.6%。
2022 年 PCE 通膨率預期為 4.3%，上次 SEP 預期是 2.6%，共上調了 1.7 個百分點，而 2023 年 PCE 通膨預期則上調 0.4 個百分點至 2.7%，2024 年 PCE 通膨預期上調 0.2 個百分點至 2.3%。
2022 年核心 PCE 通膨預期為 4.1%，上次 SEP 預期是 2.7%，共上調 1.4 個百分點，而 2023 年和 2024 年的核心 PCE 預期則分別為 2.6%、2.3%，分別上調 0.3 和 0.2 個百分點。
其實從 Fed 最近幾次的 SEP 預測就可以理解到，總經預測確實是困難的，當然我也可以理解是因為油價忽然噴出，導致 Fed 出現大幅上修通膨與下修 GDP 的劇烈波動。
但從 SEP 的狀況看，我個人是很難完全被說服說，升息 7+1 碼的路徑，美國經濟今年還可以穩定擴張，可以安全實現軟著陸。
我理解美股收盤是以大漲來回應 Fed，尤其是鮑爾反駁美國經濟將進入衰退的看法後，美股開始大漲，似乎市場也相信這一件事，但... Fed 近一年來的 Credit 好像不太好啊 (?)
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好愛睏，總算可以寫結論了。
美股看，鑒於目前的高油價、高 CRB 指數，且這些狀況在上半年內可能都無法大幅緩解，且近期經濟數據看，事實上美國經濟需求已大幅轉向疲軟、消費者已開始對高通膨招架不住。
深入企業看，美股企業將左手面臨高速升息、右手面臨已經高速上漲的銷貨成本 (COGS)，先不講毛利率會不會被侵蝕，我個人是對於美股企業在公布 2Q22 財測時上修財測沒有信心，甚至有機會下修。
要知道，美股企業本來就很喜歡玩這種手法，就是先給低財測，然後再用實際財報數字擊敗的 guild low beat high 策略來衝股價，但這樣的手法我怕會短期失效。
而目前我們似乎站在估值的轉捩點上，不少個股看，如果財測沒有下修，確實估值水準很低，尤其是 Small Cap，而 Mega Cap 估值其實也合理。
但值得注意的是，若財測出現下修，這裡的估值就會變成是假的，因為 EPS 走低後估值其實反而會被拉高，且 EPS 走低疊加估值拉高，這可能引動 de-rate 潮。
別說不可能，近期一些台股就開始被外資發報告 de-rate，當然你可以說外資想壓低吃貨，這我沒意見，但我們可以進一步求證。
第一個求證方式是去看外資發報告 de-rate 後，是不是偷偷吃貨。
第二個求證方式是，去檢視他上游客戶庫存，會發現庫存水平其實都很高，且上游客戶有開始受到消費需求減緩的衝擊，在這樣狀況下，上游客戶很可能進入主動去庫存的態度。
好，差點變成台股韭菜王，回過頭來說美股 ==...
我個人是比較擔心高升息 + 高通膨的雙向壓力，導致美股企業有財測風險，所以現在的估值看，仍舊要謹慎看待。
選股看，我還是老話建議持有 MegaCap 較穩，尤其是有高現金保護的，因為很可能庫藏股會來，美股企業的董事會，喜歡用庫藏股來保護 EPS (因庫藏回購在外流通股數後，EPS 即被動上升)。
要持有 Small Cap 不是不行，但我還是那個看法，就是 Small Cap 必須今年要有 Positive EPS，且營收 YoY 能夠維持 50-80% 以上 (看產業而定)，不然在安全邊際的考量上，可能都無法說服我買進。
另外持股水位的話，見仁見智，考量到最新的 3 月 Fund manager survey 顯示 Street 經理人的現金水位創歷史極值，所以我個人也不會低持股應對，目前以 70% 持股、30 % 現金因應，但 70% 持股中有 20% 是靈活的，因為那裡的成本很低，可以隨時砍出。
今年是非常不容易的一年，什麼鬼故事都有，如果真的不會主動選股，持有 ETF 其實真的不是太笨。
祝大家一切順利。
Cheers,
Allen.
