Freddy Business & Research

09/05/2026

看到以前的 RA 如今拿到 II 的產業台灣最佳分析師，打從心裡覺得開心。

想當初他也是一直不被看好能存活下來，甚至差點被老闆火掉，後來我跑去跟老闆說，等等，美股這邊真的缺人，我可以收進來 100% 自己訓練自己用嗎？

後來就是一開始手把手的教學，從 daily 開始寫+每日檢討、幫我做簡報 & 一張張檢查、只要有機會就帶去機構客戶那邊 pitch（然後電）、每年都會至少一次坐下來好好聊一下職涯規劃 & 如何建立分析師的思維（而不是停在 RA 階段）…提早幾年告訴他我要準備登出了，好好準備接手這個位子吧，然後儘可能地在老闆、業務、客戶前面，幫忙把通往舞台的路都打掃乾淨。

當然，最重要的還是他自己的極端努力和 being proactive，這個是當初老闆叫我評估要不要留他的時候，最想要挖出來看的點，而我確實在當時看到一些眼中的火花，也是我向老闆擔保說，他是可用之才的信心來源。

時至今日，我很相信自己幫前東家做了一筆回報驚人的價值投資，我也很幸運曾經帶過他、和他一起共事。

Congrats , Andrew!

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突然想到，現在人在 上游洞見 也是在做一樣的事情呢。

09/05/2026

2026/05/09 雜談：

quote from 幾個投資前輩:

- 「正常來說，有好好做過研究的投資人才會知道什麼東西是結構性基本面驅動的，什麼又是短期行情驅動的。儘管研究不直接等於投資會獲利，但能夠區分兩者，會讓你在波動中『知道自己在做什麼』。」

- 「以前一開始投資的時候，Alpha 來自於『做對多數決定*押夠大的部位』，不過這種做法大概資產到一定規模時會出現瓶頸…這時候，投資的邏輯、資歷、人脈、信任…就派上用場了，Alpha 會來自於『大致上做對決定*提供資本市場參與者流動性』，而成為流動性提供者（liquidity provider）的條件不是只要有錢就好。」

- 「有些投資人會用『這間公司的競爭力很好/不好』來做投資決策，而我的觀察是，其中多數人在碰到 market regime 出現變化，或是短期財報出現逆風時就會心態崩潰，這其實是因為從『對分析對象的認知』到『投資該分析對象』的思考脈絡被過度簡化的關係。理想上的命題應該是：這間公司過去的競爭力很好(不好) —> 以後也會更好(更壞) —> 長期來看，其獲利上修（下修）會因為這個競爭力，導致公司相較於目前市場共識變得更高（更低） —> 推動股價往投資人的期望方向邁進。

- 講白了，競爭優勢本身不直接等於投資會賺得超額報酬，競爭優勢必須要能推動企業獲利『預期差』的產生，才能夠把對「企業的理解」到「投資決策」之間的關係連結在一起。

09/05/2026

＃台積電做兆元生意竟然沒跟客戶簽合約？何麗梅：如果違約，難道你會去告客戶嗎？

這是訪問何麗梅（Lora）時，最顛覆我認知的事。

黃仁勳曾公開說，他跟台積電合作三十年，從未簽過合約。

「三十年了，我不知道我們做了多少生意，幾百億、甚至幾千億美元，但我們沒有合約。」

我本以為，輝達是特例。

但Lora卻說：「我們簽合約的很少，大部分（客戶）都沒有（簽）。」

怎麼可能？！

「真的！」Lora肯定的跟我確認。

一般企業連台幣百萬的生意都會跟客戶簽合約，確保雙方的權益與責任。台積電動輒百億、千億、上兆的生意，竟然多數都沒跟客戶簽合約？而且這是從二十多年前就如此。

我不可置信。

當了台積電十六年財務長的何麗梅反問我：「如果真的違約，＃你會去告客戶嗎？你去告客戶的話，要怎麼對自己所謂的夥伴關係交代？」

她完整闡述了台積電的思維：

「台積電商業模式的核心是　＃夥伴精神，就算簽了合約，萬一客戶違約了，你也不會去告客戶。

因為他違約的時候，他多半也是沒有辦法，可能是景氣不好等原因。既然是伙伴，我們就坐下來談，看看怎麼互相幫助，渡過難關，這就是我們Loyalty的來源。

這種時候你跟他並肩，他記得的。景氣好的時候，他第一個想到的還是你。這才是長期經營的邏輯。

而且，我們的生意不是Commodity（標準）品，我們是Tailor-made、客制化的技術服務，對兩邊的成本都很高。一旦要合作，大家都要給出很大的承諾，建立伙伴關係，如果拆夥，兩邊成本都會很大。

所以我們認為，跟客戶之間的夥伴信任關係，比一紙合約bundle的更強。

對我們來說，輸掉客戶的信任，我們商業模式的一隻腳就斷了。

何況，要去搞那一紙合約，兩邊律師開始攻防，要花多少時間寫那個合約？光是這個過程，就讓這個關係變得很差了。」

我再問：那萬一發生爭執、導致很大損失時，怎麼辦？

Lora說：就坐下來解決阿，討論出一個新的雙贏方法。

我再追問：你們這樣難道都沒吃過虧嗎？

「當然有。但吃虧不能看單一Case。整體來說，只要確定這策略是對的就好。你不能期待，我每一個 Case 都要贏，那最後你可能贏了小的，輸了大的。」

Lora鏗鏘有力的說：Be Strategic！

＃要有策略思維，這是張忠謀教她最重要的一件事。

即使如張忠謀，要進行重大決策時，也會面臨不充分的資訊、不確定的變數、不完美的情況，但她看到，張忠謀每次make the call時，「是背後那個價值觀」。

她舉例，台積電曾有一段時期，因員額管控嚴格，部分主管以派遣工填補人力缺口，人數多達兩千多人。這些人無法參與員工分紅，薪資制度與正職不同。

張忠謀後來得知很生氣，因為那違反了他的價值觀：「只要是在台積電工作的，不管是掃地阿姨，都應該一視同仁，怎麼可以一國兩制？」

那時Lora是財務長。「他沒有問我花多少錢，就是不計成本的去導正」。

八個月後，絕大部分派遣工轉為正職，少數沒被錄取又接近退休年齡的，公司給退休金並協助轉職。

從內部員工到外部夥伴，台積電的「誠信」與「夥伴精神」，從來沒有說一套做一套，一路走來，就是這樣貫徹到底。

這是護國神山最深的護城河，不是製程，是信任，而那是每一個決定、每一個選擇，一點一點累積出來的。

08/05/2026

《Rethinking Investing（中文：重新思考投資）》是 Charles D Ellis 最近的一本著作，而且很可能是他寫作的生涯中最 little book 的一本了。

畢竟作為他從《Winning the Loser’s Game（中文：投資終極戰）》開始閱讀他作品的書迷，《重新思考投資》的篇幅之短，究竟 Charlie 還能講出些什麼關於指數化投資的大道理呢？這是我在應 皇冠文化集團 之邀閱讀這本書之前，心裡面正在想的事情。

不過老人家的書確實沒有讓我失望。我覺得有些投資 KOL 對這本書的評語是很貼切的，這本書確實很像有一位睿智的、生涯差不多一半時間以上都在與一群超級投資者共識的長者，在你走一條指數化投資的孤獨道路上，在一旁再三叮嚀你 keep walking。

回到這本書在談什麼。以我自己有興趣的幾個面向來看：

（1）認清現實：市場已進入「技能悖論」時代

從「業餘」到「專業」：過去的市場（1960年代）資訊匱乏，主動投資能賺到「資訊財」。現在市場由頂尖專業人士組成，資訊透明且運算迅速，戰勝大盤的難度極高。

投資是「室內配管」而非娛樂：投資應該像家裡的洗碗機或水管一樣，功能導向、低調且高效。追求「有趣」的投資（如頻繁交易、追逐熱點）往往是績效的殺手。

（2）全資產框架：重新定義「債券」

我覺得 Charlie 最獨特的觀點，挑戰了傳統的資產配置邏輯：

隱形債券：大多數人忽略了資產負債表上的兩大支柱，即自住房產的所有權，與未來社會保險金（Social Security）的現值。

配置調整：既然這兩者提供了強大的抗通膨與穩定現金流（等同於債券）， #投資人在證券帳戶中應維持更高比例的股票配置，以獲取長期的成長報酬，而非盲目遵守「年齡減去債券」的陳舊教條。

精算選擇：強烈建議延後至 70 歲領取社保金，這被視為一種「保證報酬率最高」的長壽保險。

（3）極致的成本控管：對抗「複利侵蝕」

費用的殺傷力：每年 1% 到 2% 的管理費在幾十年後會吃掉近一半的潛在財富。

對專業建議的革命：Charlie 認為投資人不應支付資產管理費（AUM fee），若需諮詢，應尋找按小時計費（Hourly fee）的顧問。

生活方式的節儉：投資的成功始於「儲蓄」。他建議購買二手車、省下日常不必要的開支，因為省下的每一塊錢都是具備複利效應的本金。

（4）行為紀律：避開「0.1% 的陷阱」

情緒的代價：投資人因恐懼與貪婪，每年平均落後大盤 2%。

擇時的風險：26 年的數據證明，只要錯過表現最好的 30 個交易日（僅佔總時間的 0.1%），你的年化回報就會從 11.2% 減半至 6.4%。

對策：使用指數基金（Index Funds）或 ETF，因為它們「無聊」到讓你不想頻繁操作，從而幫助你「留在場內」。

08/05/2026

【立院在野黨團通過「精準閹割版」軍購條例】
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歷經六個多月的延宕，立法院在野黨團終於提出了確定版本的軍購條例，總金額將匡列新台幣7800億元，並於今天三讀通過。這是一個非常精準閹割版的軍購條例，實際上大力打擊了台灣未來幾年對於安全實力的建構方案。
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從總金額來看，行政院與美國共同推出八年1.25兆元的軍購案，這是一個預算的上限概念。而在野黨提出的版本，總額先砍到六折，在內容上面也設下重重的阻礙，意圖阻止台美軍購。
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從項目上來看，白藍兩黨 （指揮、管制、通訊、電腦、網路、情報、監視、偵察）的建構（相當於買電腦但砍掉作業系統和軟體）， 、 #無人機艦及 #「非紅」軍工產業鏈的預算。這是對於台灣軍事實力的長期發展計劃非常精準的打擊（然後反過來再抹黑這些發展軍事產業實力的計劃叫做弊案）。
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我們至今沒有看到任何在野黨的人出來解釋，為什麼不要加強台美合作？為什麼「國內無人機製造、飛彈防禦及AI驅動的指揮控制系統」這些東西不需要？
如果說要用一般預算來編，在野黨的人也強力反對軍事預算排擠一般預算，不是嗎？用特別預算來編就是為了避免排擠其他項目，然後特別預算又刪掉，到底是為了什麼呢？
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同時，在軍購的部份，在野黨只有先通過已經有發價書的部份三千億，第二部份四千多億還限定需要在「一年內」同意出售才能動用預算。
這有幾個很大的問題。首先，因為軍購案的提出、發價書、以及與廠商的議價，每一個時間點的價錢會有波動，現在把價錢寫死的後果就是，如果價錢有波動那我們能買到的東西就變少了，談判的空間也沒有了。
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第二，這個特別預算原本是 #8年的計劃期程，原本軍事專家就有指出，8年要執行完都已經是很趕了，而現在傅崐萁特別把後面的項目限定在 #「1年之內」要完成，目的其實就是要讓整個案子無法運行。
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進一步來說，這整個條例的通過其實是為了卡住軍購預算的使用，而不是賦予行政院使用預算的權力。
正常的流程應該是行政院編好預算之後，送到立法院審查議。然而，在這個條例下，之後的軍購流程變成立法院要先「同意」，行政院才能開始編預算，也就是說之後每一項軍購，國民黨都可以跟你拖個半年一年，這樣子所有的東西都買不了。
從美方的角度來說，如果我們每一個軍購項目都要像這次的特別預算一樣來搞個半年，誰有這個餘裕空著生產線等我們呢？哪有人有這個閒功夫去每一項軍購都來跟你遊說半天？這個是台灣需要的防衛項目，不是美國的，結果現在是台灣人自己在卡自己，美國人當然覺得莫名其妙。
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第三，接下來我們會看到立院不斷地繼續卡住我們要買的軍購，因為條例裡面還規定了，以後編國防特別預算都要「先由立院同意」，行政院才能編預算，編完再送審，而不是照正常流程由行政院編給立法院審。（這應該有嚴重的違憲疑慮吧？）
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提醒大家，台灣的民意有超過六成以上都支持要加強防衛能力，也超過六成支持國防特別預算，現在兩個在野黨是在做跟民意背道而馳的事情。
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同時，在野黨也完全罔顧各界專家的忠告。
近期已經有非常多的軍事專家、國內外的官員與專家學者提出示警，認為台灣應該全力加強防衛的實力。曾於川普1.0擔任副國安顧問的博明（Matt Pottinger）、以及智庫研究資深專員包傑明（Seamus Boyle）以「 #國民黨恐錯失借鏡烏克蘭戰爭和伊朗戰爭的教訓」為題，投書天下雜誌，他們很明白地指出「國民黨有機會向台灣選民及對其抱持疑慮的美國等夥伴，證明自身認真看待台灣國家安全且能通過有意義的國防預算，但他們幾乎要搞砸這次機會。」
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當然我們也不能就此氣餒。 #台灣的自我防衛能力已經是很強大的，國防產業也正在起飛當中，而且近年來隨著全社會防衛韌性的提倡，愈來愈多人投入民防訓練，加強了整體的防衛意志。我們的在野黨並不想要讓投入國防產業的科技公司與生產業者們多拿到資源來做發展，也不想要加強那些讓中國害怕的部份，這是中國宣傳與影響力的展現，所以我們更需要努力加強防衛能量！
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其實在過去一年來，美國國會議員、智庫學者、國際媒體都已經有無數多次直接點名國民黨，呼籲不要減弱台灣的防禦能力。博明等人強調，無人機、多層次的防空系統、火炮等武器對台灣來說都是非常重要，當台灣具備可靠的軍事實力時，才能夠嚇阻北京、守護民主。很可惜現在國民黨沒有在乎這些事情。
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半年來的軍購條例審查鬧劇終於畫下句點，而且是結束在這樣一個對台灣防衛能力的重大打擊上面。對美國來說，很多人可能會怪罪執政黨沒有能力搞定分裂的國會；從外界來看國民黨的話，通過7800億版本並不會是什麼親美派拉回一些影響力，而是「紅統派」的全面勝利。
美國政府方面已經多次表達支持全面性的軍事防衛專案、支持1.25兆的全面方案，所以被大砍一番之後，並不會把國民黨通過的三分之二版本視為親美派的勝利，也不會覺得是親美派努力，而是以傅崐萁為首的「精準閹割版本」蓋掉了國民黨內的親美派。

08/05/2026

「在熊市當中做空，真的是最聰明的投資策略嗎？」
最近看到 Alpha Architect 介紹《Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation》這篇論文，覺得有提供一些新的思路，這邊整理一下，「翻譯」成一般投資人看得懂的東西：

#做空熊市不是理所當然的

大多數人直覺上認為：市場下跌就該做空或清倉。但這篇研究告訴我們，最優的熊市倉位往往接近零，甚至略微為正。

對一般投資人的啟發是：

（1）熊市中衝動地「全部賣出」或「反手做空」，未必比保持小部位持倉更好

（2）保持低倉位持有（而非歸零或做空），在許多情況下反而是更聰明的選擇

（3）這與「現金為王」的直覺部分吻合，但比完全空倉更有彈性

#信號不是問題所在，部位管理才是

很多散戶花大量時間尋找更好的技術指標、更精準的買賣信號。但這篇論文指出，即使用同樣的狀態識別方法，光靠改善部位管理，Sharpe ratio 就能大幅提升（從0.208到0.506）。

實際意義是：

(1)與其不斷換指標、換策略，不如思考「在不同市況下(market regime），我應該持有多少？」

(2)倉位大小的決策，比進出場信號本身更重要

（3）一個普通信號配上好的倉位管理，往往勝過一個精妙信號配上粗糙的倉位規則

#全押或全出是一種次級的懶人規則

傳統趨勢策略的邏輯是：漲就100%持有，跌就100%賣出（甚至做空）。這種二元思維雖然簡單，但本文證明它在絕大多數情況下都是次優解。

對一般投資人的啟發是：

（1）市場狀態是連續的，部位也應該是連續的，而不是非黑即白

（2）根據市況調整持倉比例（例如牛市持80%、修正期持40%、熊市持10%），比強制歸零或做空更符合最優化邏輯

（3）這與許多穩健的資產配置策略（如風險平價）的精神一致

#長期紀律比短期擇時更重要

本文的樣本外測試長達27年（1998–2025），涵蓋科網泡沫、金融海嘯、COVID崩盤、通膨衝擊，最優策略在每一個數據集中都勝出。

這告訴一般投資人：

（1）有紀律地執行一套系統性框架，長期效果遠優於憑感覺操作

（2）市場狀態會輪換，沒有任何一種部位適合所有時候

（3）重要的不是「這次猜對了沒」，而是「整套規則在各種狀況下是否合理」

#最核心的一句話

這篇論文最根本的啟示，用一句話說就是： #你不需要更厲害的預測能力，你需要的是在已知的市況下，做出更理性的部位決策。

對散戶而言，這意味著：少花時間「預測市場」，多花時間思考「 #在不同市況下我應該承擔多少風險」。這才是長期勝出的關鍵。

08/05/2026

07/05/2026

從出版社這邊收到 蕭上農 大大的《無人軍團》，立刻把這本書「跳著看完」。

為什麼是「跳著」呢？因為我滿久以前就知道 Palmar Luckey 的，但對他的了解被切割成兩段：（1）創辦 Oculus、到被 Facebook 收購；（2）創辦 Anduril 至今。

中間這一段時間，還有 Oculus 之前的經歷是一片空白，這也是我最有興趣的地方，特別是「怎麼從 Oculus 跳去做 Anduril」這件事，🦊大這本書完美滿足了這份好奇心。

也是因為看完這本書，才知道幾件事：

- 原來 Luckey 對於 Defense Tech 的想法早在 Oculus 之前就開始了；

- Anduril 的團隊有不少是從 Oculus 過去的；

- Luckey 很重視台灣，而不只是商業考量；

- Anduril 和 Palantir 真的有血濃於水的關係。

…還有很多東西在書裡面，特別如果你是關心台灣國防自主的人，《無人軍團》這本書不只是一本 Palmar Luckey 和 Anduril 的故事，也是現代國防概念實踐先鋒的紀實，我覺得每個人都應該了解。